解密做空机构狙击手法

21世纪经济报道 陈植 上海报道

随着瑞幸（NASDAQ：LK）承认财务造假，海外机构再度出手做空中概股。

4月7日晚，在纳斯达克上市的爱奇艺被市场研究机构Wolfpack Research做空，理由是爱奇艺的2019年收入被夸大80-130亿元等。

受此影响，爱奇艺股价一度大跌逾11%，但随着爱奇艺随即发布澄清公告，股价最终收复失地。

然而，爱奇艺暂时躲过做空狙击，并没有改变华尔街对冲基金对中概股避而远之的态度。

“在爱奇艺被做空狙击后，我们一晚上削减逾20%中概股头寸。毕竟，我们不知道谁会成为下一个被做空狙击的对象。”一位华尔街对冲基金经理向21世纪经济报道记者直言。目前多数对冲基金一方面承认瑞幸财务造假是“个案”，另一方面也意识到在瑞幸承认财务造假后，中概股正因财务质疑而遭遇新一轮做空狙击。

对冲基金Axiom负责人Gordon Johnson表示，相比2012年中概股做空潮，如今做空机构在打法与策略方面有了诸多“改进”。一是他们不再锁定那些通过反向收购借壳上市的小型中概股，而是直接狙击那些备受资本市场追捧，但概念性极强（缺乏营收利润支撑且一直处于烧钱扩规模阶段）的热门中概股；二是不再从中概股财务报表里寻找瑕疵，而是花重金聘请大量人员或高科技公司进行实地调研考察，收集到更直观的证据质疑企业财务造假；三是他们善于利用做空报告的影响力，迫使审计机构对中概股从严审计，从而证明自己对中概股财务造假的判断。

“事实上，无论是瑞幸，还是好未来教育集团（NYSE：TAL，自曝员工虚增营收），都不是主动曝光财务造假的，而是受到审计机构的压力。因为审计机构有责任举报上市公司财务造假行为，与其由他们举报令上市公司声誉大幅下滑，不如自己主动披露，负面效应可能相对小一点。”他指出。随着瑞幸与好未来相继自曝财务造假，以及爱奇艺遭遇做空狙击，中概股未来走势正重蹈2012年的覆辙：一是部分已在美上市的中概股无法忍受股价走低与潜在财务质疑做空压力，转而寻求私有化回归A股。二是拟赴美上市的中国企业因财务质疑，可能再度遭遇“流血”上市困局。

做空打法更显“高大上”

一位经历2012年中概股做空潮的美国对冲基金经理坦言，如今做空机构对瑞幸、爱奇艺、跟谁学的做空手法，相比8年前已截然不同。

“2012年前后，大量中概股都是通过反向收购，从OTCBB市场借壳上市登陆纳斯达克，本身财务数据就存在不少瑕疵。加之他们也没有聘请四大会计事务所参与财务审计，因此做空机构只需通过分析他们财务数据，找出其营收、利润、业务增长之间的逻辑漏洞，就能轻松指控他们财务造假，从而做空获利成功。”他回忆说。

如今，做空机构的手法更显得“高大上”。

一是浑水曾斥重金租借无人机，航拍辉山乳业养牛场以确认其饲料是否自给自足，此次又有做空干脆重新聘请大量人员实地考察大量瑞幸门店核查其是否夸大单店销售业绩。

二是越来越多做空机构对财务是否造假的逻辑分析更加“专业”，比如此次Wolfpack Research通过分析爱奇艺的DAU（Daily Active User，即日活跃用户数量）等非现金交易类运营数据，指控其夸大约42%-60%用户数量。

三是做空机构擅于“借助”审计机构佐证自身的判断。这背后，是众多中概股汲取了2012年财务质疑风波的教训，纷纷聘请四大会计事务所参与审计给自身财务真实性“增信”，但这也让做空机构看到新的机会。只要自身做空报告内容“言之凿凿”，审计机构就不得不对上市公司运营数据从严审计，从而更容易发现那些被虚构的财务信息。而审计机构在举报压力下，中概股不得不主动承认财务造假，反而给做空机构“名利双收”。

“不过，Wolfpack Research对爱奇艺的做空指控，显得相当仓促。”前述这位美国对冲基金经理指出，原因是DAU等运营数据高低未必与实际会员收入“划上等号”，无法作为质疑爱奇艺财务造假的直接证据。这也是爱奇艺给出澄清报告后，股价得以迅速回升的主要原因之一。

一位熟悉Wolfpack Research的对冲基金经理分析认为，这背后，是Wolfpack Research打算借着瑞幸财务造假所引发的市场恐慌，通过做空报告将市场恐慌情绪迅速转化成做空行为，从而令自己快速投机做空爱奇艺“得胜而归”。“目前做空机构对中概股的狙击，不像以往采取一招致命的做法，而是分步骤进行。”

中概股“回击”挑战

面对财务质疑与做空狙击潮起，中概股如何采取有效回击做法，俨然成为新的挑战。

“最好的回击做法，就是针对做空报告所指控的内容，拿出相应的审计底稿，包括合同、现金流水进展等财务数据进行回应，以证自身清白。”一位国内大型会计事务所合伙人指出。

一位中概股财务总监也认为，在爱奇艺遭遇做空狙击后，他们已收集齐全所有的审计底稿，只要做空机构“挑战”，他们就公开相关财务数据进行“回击”。“但我们现在比较担心的是，有些审计底稿与商业合同涉及商业秘密，一旦公开可能会引发额外的商业纠纷。”

21世纪经济报道记者多方了解到，目前中美金融监管部门就中概股是否递交审计底稿仍存在争议，相关操作能否顺利实施，还需要双方彼此协调沟通。

上述国内大型会计事务所合伙人坦言，随着瑞幸与好未来相继承认财务造假，不排除美国证监会SEC等金融监管部门以此为契机，要求拟赴美上市公司必须提供更全面的审计底稿等财务信息以证明自身财务真实性。

“因此我们正在评估爱奇艺被做空，瑞幸与好未来相继承认财务造假等风波，对未来中国企业赴美上市所带来的新压力。”一家美国投行企业IPO承销部门业务主管表示，目前他们已建议个别拟赴美上市的中资企业转而前往港交所IPO。毕竟，若越来越多中概股遭遇财务质疑，即便拟上市公司财务清白真实，也容易遭遇流血上市状况（即企业估值与融资额大幅缩水，甚至在扣除上市费用后所剩无几）。

Gordon Johnson坦言，随着瑞幸财务造假事件持续发酵，未来中国企业赴美上市的窗口期可能会关闭。因为多家持有瑞幸股票的对冲基金遭遇投资亏损后，不少华尔街对冲基金暂时不打算参与中资企业的IPO路演，除非相关部门采取新的监管措施确保中概股的财务数据真实可靠。

“考虑到一些对冲基金陆续撤离中概股导致其股价走低，不排除部分中概股会采取私有化策略回归A股，重蹈2012年中概股财务质疑风波潮涌后的发展轨迹。”他指出。

踩雷瑞幸之后

21世纪经济报道 周炎炎 上海报道

近期瑞幸咖啡遭做空股价暴跌导致金融圈“余震”不断。多家债权方是否踩雷成为了市场关注重点。

根据21世纪经济报道采访了解，中资金融机构中有人已经幸运抽身而退，有些则未能接触警报。

高盛强平，两家中资机构被波及

4月6日，高盛对外发布一则证券出售消息称，在纳斯达克上市公司瑞幸咖啡(LK.US)的股东Haode Investment Inc.分生违约之后，5.18亿美元保证金融资的贷款发放方的银团，已经指示瑞士信贷新加坡分行行使对抵押品的权利，强制执行7640万股瑞幸ADS。

值得注意的是，该公司抵押的是5.15亿股B类普通股和9545万股A类股票，包括瑞幸CEO钱治亚的家族基金也额外抵押了部分股票。

而上文所述的Haode Investment Inc.是公司董事长陆正耀的家族信托所控制的，该基金实控人为陆及其配偶。

目前贷款发放方对抵押品进行强制执行程序，将公司的B类普通股转换为美国存托股票ADS，针对A类普通股和ADS没有适用的锁定限制。假设抵押的所有证券全部售出，那么陆正耀在公司的表决权不会减少，而钱治亚的权益和表决权会大幅减少。

此前，路透社报道显示，熟悉情况的消息人士称，其他几家银行包括摩根士丹利(MS.N)、瑞士信贷(CSGN.S)、海通国际、中金公司和巴克莱(BARC.L)。

21世纪经济报道记者就此询问了牵涉其中的两家中资机构。中金公司对记者表示：“我们关注到此事，会密切留意，其他暂时不予以置评。”

4月7日，记者向海通证券(600837,股吧)方面求证是否涉及这一笔银团贷款，对方称海通国际为独立子公司，且为上市公司，将问题转至海通国际。不过截止4月9日发稿前记者并未获回复。

根据瑞幸公布的最新股东情况，陆正耀持有公司48.4亿股B股股票，其中普通类B股39.12%，拥有36.86%投票权。

1月31日，浑水发布的一份匿名沽空报告中披露，瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

银行、信托、租赁公司谁能全身而退？

除了上述高盛等机构的银团贷款，从瑞幸的发行说明书中可以看到，多家内地机构曾经对其提供资金支持。

比如在发行说明中提到，为了获得营运资金，向浦发银行(600000,股吧)获得了最高6000万元的循环贷款，北京瑞幸咖啡有限公司和瑞幸投资（天津）这两家全资子公司以及陆正耀、钱治亚提供了担保。截至2019年9月30日，人民币计价的短期银行借款平均年利率为5.655%。

对此，浦发银行回应21世纪经济报道称：“网传‘6000万’为我行给予瑞幸咖啡的授信额度，已使用部分额度开立全额保证金的银行承兑汇票。目前相关业务正常。”但并未透露具体使用数额。

不过从全额保证金的角度说，即便瑞幸后续资金链乏力，这笔资金还是相对安全。

发行说明另称，从TTCO（西藏信托）获取长期借款用于流动资金和业务发展，这是一笔3亿元的两年期贷款，年化利率8%。为此，瑞幸将北京外商独资公司48%的股权质押给了西藏信托，陆和钱也提供了个人担保。

除了贷款，根据上述文件，西藏信托另外对瑞幸进行了6000万元人民币的股权投资，行权价格相当于A类可转换可赎回优先股的1.6倍。西藏信托在2019年4月行使了认股权证，瑞幸向其关联公司发行对价890万元美金的1.5万股B-1类可转换可赎回优先股。

记者从西藏信托官网公告获悉，截至2020年4月3日，瑞幸咖啡已偿付西藏信托全部信托贷款本金，西藏信托与瑞幸咖啡已无存续债权债务关系。不过并未解释6000万元股权投资的事项。

之前西藏信托曾在“公司大事记”中提到与瑞幸的两个事项：“2018年7月，以瑞幸咖啡为代表的创投债业务顺利落地两单，开拓投贷联动的新思路”、 “2019年5月，公司创投债项目’瑞幸咖啡’美国上市”，但4月9日记者发现官网已经不复存在这两条记录。

瑞幸咖啡也从多家金融租赁公司处获取资金。比如其发行说明书显示，2018年5月以咖啡机为租赁物向光大金融租赁有限公司签订了为期12个月的租赁协议，总金额3.5亿元人民币，年化利率5.22%，租赁期内按月支付本金和利息。作为担保，陆正耀质押了神州优车公司（神州租车与优车科技推出的联合品牌）的3530万股股权。不过该文件也表示，2019年10月这项协议到期，股权质押解除。

21世纪经济报道从一位光大金租高管处得知，款项已经在2019年年底结清：“这个项目结束比较快，因为是为了购买咖啡机周转的，没有欠息或者拖款。”

另外一家租赁公司也表示“安全上岸”，但的确是“惊险一跃”。

瑞幸在发行说明书中表示，2019年3月，与中关村(000931,股吧)租赁签订了金额为4500万元的租赁协议，钱治亚提供个人担保。截止到去年三季度末，资本租赁项下持有的资产账面价值为8830万元人民币。

中登网披露了这项租赁融资内容，动产抵押登记时间是2019年4月1日，存续期为一年。

接近中关村租赁人士对记者表示，该业务到今年3月31日之前刚好终止，租金交付和抵押物回购都较顺利。

而业务终止2天之后，瑞幸股价开始了暴跌之旅，4月7日，瑞幸宣布停牌，股价定格在4.39美元/股，总市值约11.05亿美元。这与4月2日财务造假曝光的股价前相比，累计跌约83%；与3月份高峰期的110多亿美元市值相比，更是跌去了近九成。

一位租赁界人士对记者表示，通常承租人的保证金可以覆盖最后一期租金，也就是说1年期的租金按季度回款，早在2019年12月31日，中关村租赁已经收回本金和利息。但业务到期之后，通常承租人以1-100元的象征价格回购租赁物，中关村租赁可以选择续期一年或者业务终止。一般来说业务会连续做3-5年，但这个项目特殊，要看具体合同约定。

此外，上述人士称，中关村租赁依托集团对科技企业的理解，做了很多科技企业融资和股权投资，在业内属于业态比较特殊的一家。

不过上述文件还提到，瑞幸与中国银行、工商银行在去年10月分别签订协议贷款1.73亿元和1.76亿元人民币，期限均为10年，经银行方面同意可以提前还款。资金主要用来购买厦门总部办公室。陆正耀和钱治亚提供个人担保。相对于上述涉及境内金融机构的融资，这才是两笔巨款。

（本报记者陈植对此文亦有贡献）

（编辑：曾芳）

本期编辑 辛继召

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