张化桥独家专访：当下买银行股及矿产公司是好主意

文 | 谢长艳

摘要：香港的投资资金很压抑，因为这些钱不能很顺畅地流到内地市场。

在当前情况下，在银行存款和买银行股票以及矿产资源的公司是个好主意。

A股的银行股也有估值和价格的优势，但相比来说，买在港上市的内银股更优。

由新冠肺炎疫情引发的全球经济和社会停摆，给实体经济和资本市场带来重创。当前，投资者该做怎样的调整？就此，本周《红周刊(博客,微博)》面对面栏目连线了香港慢牛投资公司董事长张化桥先生。 张化桥表示，今年全世界大量的无核心竞争力、无科技、无真实存在价值的企业都会迅速消失。但世界经济迟早会复苏，人们的消费欲望还会勃发，而中国的好企业大多数集中在收费公路、机场、港口、公用事业（水务、燃气）、银行、资源性行业（比如海螺水泥(600585,股吧)、兖州煤业(600188,股吧)）和医药行业中。

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疫情加速无硬核企业出清

《红周刊》：因为疫情控制初见成效，内地已经逐步复工复产，在疫情和因疫情引发金融风暴的双重影响下，您的居住地香港，人们的生活和工作是什么状态？张化桥：现在香港经济的产能利用率可能在85%-90%。在长达两年的中美贸易战和长达八个月的社会风波之后,当下又出现了新冠肺炎危机。对香港的经济形势，很多人挺悲观的。香港失业率从3%升到6%，我和有些朋友在香港感受到了空前的无奈。我本人不信教，但是，想想人生哲学方面的事情太正常了。我估计大量的香港企业会在未来一两年自愿地或被迫地关门。香港的生活成本很高，没有较为固定的工作，房租、按揭、上学甚至吃饭都会成问题。 《红周刊》：一些中小企业的现状呢？ 张化桥：很多企业遇到了空前的挑战，比如业务枯竭、负债累累、失去了方向，企业家们精疲力尽：应付市场竞争、监管部门朝令夕改、毫无同情心和服务意识。其实除了几个明星企业家，大部分企业家活得都挺辛苦的。从这一点看，香港和内地的企业遇到的挑战是一样的。 《红周刊》：这次疫情是否会带来蔓延全球的经济危机？ 张化桥：危机与否只是一个定义问题。今天的世界如果还不算危机，那危机是什么？我觉得，今年全世界大量的无核心竞争力、无科技、无真实存在价值的企业都会消失。 前几天，我去香港的九龙圆方开会，在购物中心逛了一圈。我苦笑了一下，这么巨大的奢侈品购物中心，我一点购买欲望都没有。除了餐饮之外，我可能一辈子都不会进去买任何东西。在新冠肺炎危机之后，不少人可能也会有类似的感觉，简单的生活、健康的生活更重要。 《红周刊》：那么香港资本市场的投资人给您的最大感触是什么？

张化桥：我个人感觉，在香港的投资资金很压抑，因为这些钱不能很顺畅的流到内地的北上广深等地去投资。为什么？因为资金的流进和流出还不顺畅。金融中心是怎么建立的？首先是钱能自由流动；其次是能自由兑换。因此，即使中国的体量再大，这个问题解决不了，还是不能真正与海外资金相融合。

《红周刊》：现在外汇开放也在提速，但有观点认为开放外汇市场会加大资本市场的波动？

张化桥：该逻辑不成立。全世界100多个国家都放开了，还有诸如新加坡、马来西亚这些小国，几千亿美元进进出出都没有障碍，也没有影响。中国经济这么大的体量，更没什么可怕的。“船”越大行驶越平稳，抗风险能力越强。

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任何央行的能力都是有限

《红周刊》：应对疫情危机中，美联储将利率降至零，宣布重启2008年金融危机时期的商业票据购买（CPFF）、ABS购买工具（TALF）等工具，您如何看美联储的一系列救市措施，是否能有效提振市场信心？ 张化桥：任何中央银行的能力都是十分有限的。如果它们是万能的，世界上为什么还有那么多穷国。大家多成立几个中央银行，天天降息降准多好啊！ 在2008年大危机后，各国央行把政策性利率降到了最低，也就是说把拳头打出去了。可一直没收回来，因为世界经济一直太弱，不敢收。所以，这次新冠肺炎危机已无招可出。 另外，任何央行措施只能影响超短期利率，比如美国的银行间隔夜拆借利率美国联邦基金利率(Federal funds rate),并不能影响中小企业的融资成本。虽然过去三年，美联储的政策性利率几乎为零，可美国大多数的企业实际上融资成本还是在8%-15%之间。 因为央行可以把超短期利率降至零，但商业银行可以把自己的杠杆倍数从12倍降至9倍，完全抵销央行的刺激信贷的政策意图。不是说这些商业银行不想赚钱了，它们只是怕死于呆账、坏账。可见，无论央行把超短的利率降至何种程度，用处很有限，而且永远是这样。超短期利率有时候（正方向地）影响企业信贷的利率和数量，有时候反方向地影响，或者没有影响。 《红周刊》：我国央行如果降息降准也会如此吗？ 张化桥：情况类似，央行不管怎么样降准降息，精准与否，受惠者只能是少数，中小企业大多数不能按基准利率借到钱。无论央行是什么动作，对于贷款机构来说，都有自己的小算盘，当炮灰的事情能不做就不做。提高贷款成本、降低额度等调整，对于贷款机构来说都不是难事。因此，企业（甚至一些大型企业）的融资成本和难度根本不会好转，市场利率永远等于基准利率加上风险溢价的。 而且和欧美国家比起来，中国企业和居民的负债水平很高。但从资产质量来看，我认为中国企业的发债利率依然太低而不是太高，利率低到不能覆盖风险。 《红周刊》：愿闻其详。

张化桥：实际上是利息不对等。比如一个中型企业（上市公司），贷款利息是7%，但这7%的利息是不足以覆盖风险的。如果银行的成本占3%，而企业的违约风险是5%，那么银行用7%的利息贷款给这些上市公司是亏钱的。这就是定价不对等。

《红周刊》：实际上，现在很多上市公司发债的票面利率都在5%或者6%。

张化桥：是的，这个利息确实太低了。要十几个点才能覆盖资金成本、税率和风险。发债的利率一般是十几个点，这在欧美和香港是很常见的。比如一些内房股企业在香港市场一年要发行几千亿的债，利息都是百分之十几，否则债根本发不出去。这就是一个健康的市场。

《红周刊》：既然在您看来，放水没有太大效果，您觉得还有哪些好的应对危机的方式？张化桥：实际上，很多时候监管不帮倒忙就很不错了。当然承认这一点需要勇气。但是事实就是，让市场自己运转吧！路人不添乱就行了。

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做股东而非上市公司“捐赠者”

《红周刊》：在这一轮危机中，如果在保证现金流不断裂的情况下，资本市场上，让“现金”最能产生财富增值的去处是哪里？ 张化桥：世界经济迟早会复苏，人们的消费欲望还会勃发。我觉得矿产资源、农产品(000061,股吧)和水资源这些刚需会受到追捧。目前和未来，银行存款和买银行股票以及矿产资源的公司是个好主意。 中国的好企业大多数在收费公路、机场、港口、公用事业（水务、燃气）、大银行、资源性企业（比如海螺水泥、兖州煤业）和某些医药企业。 《红周刊》：为何看好这类企业呢？

张化桥：这些企业的共同点是，少有竞争即使有竞争也会有一块“自留地”，比如这个矿是我的别人拿不走。再比如，坐飞机去上海，落地就那几个固定地方。  而两家餐馆摆在一起，竞争就很直接，生意就比较辛苦。当然良性的竞争也有利于企业的发展，会形成双寡头，这是另外一个话题了。     《红周刊》：对于银行股呢？

张化桥：香港的银行股有比较大的优势，比如当下的汇丰或者是在香港上市的内地银行股，因为香港银行业利率低而且H股股价也低，但股息率很高。当然从估值和股息率来看，A股银行也不错，相比来说港股是首选。    《红周刊》：您提到的医药股，好像和之前的银行或者上述非竞争行业股票的性质不一样。您指的是优质的创新型医药股吗？

张化桥：是的。虽然中国的创新药企和海外的默克制药和辉瑞比起来创新能力不在一个量级，但作为中国的普通投资人没有太多选择。如果仅对AH股来说，那些优质创新医药龙头可以关注。

《红周刊》：回到如何选择具体股票的问题，实际上这些年您一直在说A股不便宜。 张化桥：我是2003年的QFII第一人，当时是在瑞银做研究主管。当时我对A股的监管制度意见很大，写过很多尖锐的文章。我认为A股太贵，是因为绝大多数公司的质量太差，我们的监管和法律纵容了坏人和恶行。现在市场中这样的股票依然很多。 比如，A股市场动辄就会出现大股东90%的股权质押，但这在国外很少见。因为股票跌50%-80%很正常，一旦有这样的跌幅，公司可能就易主了。大比例股权质押的风险是很大的。 实际上，就像巴菲特说的，股民买的股票本质上是债券，是一种永不需要偿还的债券（永续债），而且是可以不付息的永续债。弄清了本质，你就知道如何给股票估值了。从基本面的角度看，很多公司的股票是“垃圾债”。这么算，就知道年化利率是多少了。如果股民不是以股东的身份出现，就会变成“捐赠者”。  《红周刊》：怎样避免成为上市公司“捐赠者”呢？ 张化桥：坚决避开刚上市的公司，多观察几年，看看大股东的品行，再花时间去研究。 可口可乐成立于1886年，而巴菲特投资可口可乐公司是1988年，可成立100多年的可口可乐还是帮巴菲特赚了很多钱。这些都是被时间验证的好公司，对普通投资人来说非常具有参考价值。 《红周刊》：那么对于国内科技股呢？尤其是科创板的科技股都属于初创期，短期无法用时间验证？

张化桥：国内的科技股和美国的顶级科技股不是一个概念，更像风投阶段的公司，这类公司更适合专业机构去做，或者非常有钱的人做点资产配置。但对于99%的普通投资者来讲，是不应该碰的，也不应该花时间。

初创科技公司从研发起点到真正市场成功，是场残酷的淘汰赛。90%以上的研发不会成功，如果是一研发一个准儿，就是瓮中捉鳖了。科技公司往往都是一将功成万骨枯，除非是“先知”否则很难押中成功的那一个。■

（注：本文提及个股只做举例分析，不做投资建议）

（本文发表于3月28日《红周刊》）

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（责任编辑：王治强 HF013）