疫情过后，通胀将再次来袭——江海证券宏观债券专题2020-2-19

主要内容：

SARS疫情对消费的影响大于生产和投资，导致疫情前后，食品价格呈“V”型走势，非食品消费品与服务价格整体变化不大；除石化工业价格受海外因素导致的油价波动影响出现明显下滑外，其他行业的PPI基本保持稳定。

SARS期间价格下跌的主要食品是蔬菜和禽蛋，与相关农贸市场关闭，运输障碍导致产销不畅有关，而畜肉、水果、水产品价格则保持了相对稳定。但值得注意的是，疫情过后，猪肉、禽蛋、蔬菜、水产品价格都出现了明显上行，主要是因为疫情后相关消费需求爆发，而疫情期间原料运输困难，农业生产减少，导致供求缺口扩大。非食品消费品价格表现整体平稳的原因是其包含的产品种类较多，既包含医疗保健等受疫情影响价格临时冲高的商品，也包括教育文化和娱乐等因需求下滑价格下跌的商品和衣着等受疫情影响较小，价格维持相对稳定的商品。就服务而言，SARS期间CPI服务分项同比增速基本保持稳定，疫情过后服务价格出现了小幅回升。

SARS期间PPI增速虽有所下行，但主要是受石化工业拖累，实际上2003年4-5月间近一半的行业PPI同比增速并未出现回落。而彼时油价的下跌更多与海外地缘政治不确定性有关，也就是说，SARS对PPI的影响并不是很明显。

二、新冠疫情对物价的影响

由于不同产品面临着不同的供求环境，疫情对其价格的影响有所差异。

食品价格方面，与SARS期间相同的是，近期鸡蛋禽肉价格明显下滑，水果、水产品价格基本保持平稳，但因疫情导致运输受阻更为严重，节后至今鲜菜、猪肉价格已经出现了不同程度的上涨，导致食品价格整体涨幅偏高。对于猪肉而言，上游饲料成本上升，而下游屠宰企业开工偏慢，叠加节前猪肉集中出栏，猪肉南北价差扩大。疫情中后期，随着物流运输的逐步恢复，屠宰企业恢复开工，猪价可能会迎来短期回调，但与非典期间的经验相似，疫情会影响农业生产，叠加疫情过后餐饮消费等需求反弹，后期食品价格仍会面临一定的上涨压力。

对于非食品消费品和服务价格而言，服务价格会出现阶段性的上升，但非食品消费品价格出现超季节性波动的可能性不大。结合SARS时期的经验，由于需求减少和油价下跌的传导，疫情期间，衣着、教育文化和娱乐、居住、交通和通信等非食品消费品价格易下难上，但生活用品和服务、医疗保健价格则会因为供不应求阶段性走高，综合来看非食品消费品价格整体平稳。与SARS时期不同的是，新冠疫情期间大批服务企业被迫关停，供给降幅大于需求，且复工慢人力成本抬升，会导致服务价格在疫情期间就开始上行。而疫情结束后，服务需求预计也将迎来一波小反弹，助推服务价格维持高位运行。

考虑到新冠疫情引发了全国范围内的停工，新冠疫情对工业品价格的影响预计会大于SARS。短期内中上游复工快于下游，供大于求，PPI面临通缩压力；中期随着下游建筑、基建等行业复工加快，逆周期调控加强，以及后期的赶生产、补库存需求，PPI反弹可期。

基于上述分析，我们认为疫情虽然不会改变CPI下降的趋势，但是会放缓其下滑的斜率，考虑到去年上半年的低基数，2020年全年通胀压力较大。根据我们的测算，考虑疫情后全年CPI同比增速将比不考虑疫情提高0.3个百分点。导致CPI持续高位运行的主要因素仍是供给（尤其是食品供给）不足，但相对于2019年而言，需求改善导致的服务和PPI传导的非食品消费品价格上涨贡献度有所提升，导致通胀对货币政策的掣肘也要强于2019年。对于PPI而言，疫情的影响主要是砸了个坑，导致PPI同比波动幅度扩大，测算结果显示，疫情对全年PPI同比增速影响不大。

利率债投资策略：微观复工政策的放松与表现平平的宏观高频数据之间的矛盾是导致近期债市维持震荡的主要因素。复工数据拐点出现之前利率“上行有顶”，投资者可以继续介入交易，但需注意交易的安全边际。中期来看，疫情会加大全年通胀压力，通胀对货币政策的掣肘强于去年，警惕债市关注点从复工向通胀转移。

由于新冠疫情爆发期正处春节，疫情对生产和投资形成了明显扰动。如果将新冠疫情视为对经济体系的一种外生冲击，那么这也就意味着，这种冲击包含了供求两个层面，即疫情会导致供给和需求都出现暂时性的下降，疫情对价格的影响将取决于两者下降的幅度及其未来的恢复速度。疫情会导致经济出现“滞涨”吗？对全年的物价走势又会形成何种扰动？

一、SARS时期物价的变化

考虑到市场普遍将新冠疫情对标SARS来进行比较分析，本节中我们先来回顾SARS期间物价的走势。

SARS疫情对消费的影响大于生产和投资，导致疫情前后，食品价格呈“V”型走势，非食品消费品与服务价格整体变化不大；除石化工业价格受海外因素导致的油价波动影响出现明显下滑外，其他行业的PPI基本保持稳定。

根据现有的统计数据，我们在关注价格体系时主要从消费品（CPI）和工业品（PPI）两个维度展开，其中消费品可大致分为食品、非食品工业消费品和服务三大类，工业品可大致分为生产资料和生活资料两个大类。由于生活资料与非食品工业消费品包含的产品种类较为相近，且两者之间存在明显的传导关系，这里不再将其分开描述。

首先来看CPI和PPI整体走势的变化。以2001-2005年CPI各月环比变动来看（PPI为2002年-2005年数据），CPI在2003年4-6月明显偏低，7月开始回归政策，8-12月快速冲高；而PPI在2003年4-10月期间一直都在低位运行。

分结构看，食品价格波动占当时CPI波动的绝大部分，而PPI波动的主要影响因素是石化产品价格。

同样以2001-2005年CPI分项的环比数据看，CPI食品分项与CPI整体的走势一致，先低后高；而CPI非食品分项环比则基本在平均水平附近波动，受SARS影响并不明显。SARS期间价格下跌的主要食品是蔬菜和禽蛋，与相关农贸市场关闭，运输障碍导致产销不畅有关（疫情前期菜价上行主要是天气原因导致的供给不足），而畜肉、水果、水产品价格则保持了相对稳定（水果CPI的波动大部分由基数引起）。但值得注意的是，疫情过后，猪肉、禽蛋、蔬菜、水产品价格都出现了明显上行，主要是因为疫情后相关消费需求爆发，而疫情期间原料运输困难，农业生产减少，导致供求缺口扩大。

非食品消费品价格表现整体平稳的原因是其包含的产品种类较多，既包含医疗保健等受疫情影响价格临时冲高的商品，也包括教育文化和娱乐等因需求下滑价格下跌的商品和衣着等受疫情影响较小，价格维持相对稳定的商品。就服务而言，由于2003年尚未公布CPI服务分项的环比数据，故使用同比数据进行分析，SARS期间CPI服务分项同比增速基本保持稳定，疫情过后服务价格出现了小幅回升。

PPI方面，以2002年各行业工业企业营收为权重估算，2003年4-5月间，与油价密切相关的石油和天然气开采业、石油煤炭与其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业四个行业贡献了PPI 65%-80%的下滑幅度，而彼时油价的下跌更多与海外地缘政治不确定性有关（伊拉克战争炒作退潮，OPEC增产）。实际上，2003年4-5月间近一半的行业PPI同比增速并未出现回落。也就是说，PPI增速偏低主要由海外因素影响的油价波动导致，受SARS疫情并不大。

简单总结，SARS对通胀的影响主要体现在食品价格上，对非食品消费品、服务、生产资料价格的影响并不是很明显。

二、新冠疫情对物价的影响

结合各方面反馈的消息来看，目前新冠疫情对供给端的拖累主要体现在以下三个方面：物流运输不畅，原料和产成品流通受阻；上下游复工速度不一，产业链供需不匹配；隔离政策等限制下，人员到岗率低。疫情爆发初期，地方政府出于减少人员流动，加强疫情管控的考虑，采取了相关限制措施，如部分村镇设卡拦截、断路，导致公路运输受阻。由于公路货运量约占我国总货运量的八成，企业面临着原材料输入和产成品输出困难等一系列问题。此外，在我国中上游工业企业自动化生产率普遍高于下游企业，导致复工进度上也呈现出明显的中上游快于下游的特点，进一步加剧了产业链的失衡。最后，疫情导致员工返厂意愿低，隔离政策又进一步延后了员工返厂时间，也是导致复工进度不及预期的重要原因。

由于不同产品面临着不同的供求环境，疫情对其价格的影响有所差异。

食品价格方面，与SARS期间相同的是，近期鸡蛋禽肉价格明显下滑，水果、水产品价格基本保持平稳，但节后至今鲜菜、猪肉价格已经出现了不同程度的上涨，导致食品价格涨幅偏高。根据农业部公布的农产品(000061,股吧)批发价格200指数（统计范围涵盖蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食、食用植物油等主要食品），截至2月17日，春节节后一个月农产品批发价格200指数较节前一个月平均上涨了6.7%，而去年这一数值为5.0%。从农业部公布的高频数据看，猪肉、鲜菜价格涨幅扩大，水果、水产品价格相对稳定，鸡蛋、鸡肉价格明显下跌。猪肉、鲜菜平均批发价较节前分别上涨了8.9%、16%，而去年节后环比节前的涨幅分别为-3.3%、11.4%。猪肉、鲜菜价格上涨与新冠疫情期间运输受阻更为严重有关，对于猪肉而言，上游饲料成本上升，而下游屠宰企业开工偏慢，叠加节前猪肉集中出栏，猪肉南北价差扩大。

疫情中后期，随着物流运输的逐步恢复，屠宰企业恢复开工，猪价可能会迎来短期回调，但与非典期间的经验相似，疫情会影响农业生产，叠加疫情过后餐饮消费等需求反弹，后期食品价格仍会面临一定的上涨压力。未来随着物流运输和屠企开工恢复，肉禽低价形成的蛋白质替代，短期内猪价可能会出现小幅回调。但拉长时间看，新冠疫情爆发期正值农业生产的重要时间点，2月中下旬南方开始春耕备耕，家禽补栏，春季水产品开始进行池塘修整、苗种繁育、生产资料收储等养殖生产准备，疫情导致的人员、物资运输困难会降低下一阶段的农产品供给。

对于非食品消费品和服务价格而言，服务价格会出现阶段性的上升，但非食品消费品价格出现超季节性波动的可能性不大。分项来看，结合SARS时期的经验，由于需求减少和油价下跌的传导，疫情期间，衣着、教育文化和娱乐、居住、交通和通信等非食品消费品价格易下难上，但生活用品和服务、医疗保健价格则会因为供不应求阶段性走高，综合来看非食品消费品价格整体平稳。疫情过后，暂时性的扰动结束，产品价格走势与疫情期间相反，前期超跌的补涨，价格过高的补跌。与SARS时期不同的是，新冠疫情期间大批服务企业被迫关停，供给降幅大于需求，且复工慢人力成本抬升，会导致服务价格在疫情期间就开始上行。而疫情结束后，服务需求预计也将迎来一波小反弹，助推服务价格维持高位运行。

生产资料方面，短期内中上游复工快于下游，供大于求，PPI面临通缩压力；中期随着下游建筑、基建等行业复工加快，逆周期调控加强，以及后期的赶生产、补库存需求，PPI反弹可期。考虑到新冠疫情引发了全国范围内的停工，新冠疫情对工业品价格的影响预计会大于SARS。以黑色产业链为例，由于下游房地产项目及基建项目开工速度较慢，钢厂累库现象加剧，钢价下跌，导致钢厂被迫减少钢材生产，高炉开工率在节后逐步降低。石化工业方面，中国是全球仅次于美国的第二大原油消费国，因此在新冠疫情开始加剧的1月下旬，油价就迎来了一波暴跌，截至2月17日，布伦特原油2月均价环比下降13%，油价的下跌也将通过石化等产品价格对PPI产生显著的下压效应。疫情过后，稳增长、稳就业压力，财政政策有望加力支持经济，下游基建地产等加速赶工，推动经济重回弱复苏的节奏，PPI也会更快反弹。

基于上述分析，我们认为疫情虽然不会改变CPI下降的趋势，但是会放缓其下滑的斜率，考虑到去年上半年的低基数，2020年全年通胀压力较大。根据我们的测算，考虑疫情后全年CPI同比增速将比不考虑疫情提高0.3个百分点。导致CPI持续高位运行的主要因素仍是供给（尤其是食品供给）不足，但相对于2019年而言，需求改善导致的服务和PPI传导的非食品消费品价格上涨贡献度有所提升，导致通胀对货币政策的掣肘也要强于2019年。对于PPI而言，疫情的影响主要是砸了个坑，导致PPI同比波动幅度扩大，测算结果显示，疫情对全年PPI同比增速影响不大。

利率债投资策略：微观复工政策的放松与表现平平的宏观高频数据之间的矛盾是导致近期债市维持震荡的主要因素。复工数据拐点出现之前利率“上行有顶”，投资者可以继续介入交易，但需注意交易的安全边际。中期来看，疫情会加大全年通胀压力，通胀对货币政策的掣肘强于去年，警惕债市关注点从复工向通胀转移。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）