黄小鹏
美股市场股价在1000美元以上的公司屈指可数，有一家叫汽车地带（AutoZone）的公司股价就高达1200美元，排名第九。AutoZone是一家专门销售汽车零部件的连锁商店，过去18年来每股收益（EPS）增长了35倍，年复合增长率为21%，同期股价也上涨了几十倍，一家处于“夕阳行业”的公司为股东创造了如此惊人的回报，奥妙何在？
其实，在这段时间内，这家公司利润总额仅增长6倍，年复合增长10%，EPS增长和股价上涨重要原因是股本减少，过去20多年里，这家公司通过回购注销84%的总股份。AutoZone成为大牛股的秘密很简单，就是回购。
美股十年长牛，回购是助推因素。2018年，美国企业用于回购股票的资金高达8060亿美元，过去3年总额则达1.9万亿。龙头股苹果2009年以来累计动用1962亿美元用于回购，2009-2017年苹果公司的利润复合增长率为21.73%，而EPS复合增长率则达到24.17%，其间差距原因在于回购。
人们正面评价分红，对回购却有负面印象，似乎回购意味着公司没落，这是不合逻辑的。分红与回购都是回报股东的方式，相比分红，回购有两大优势：一是可以避税，二是回购相当于强制分红再投资，对于那些盈利能力强的公司，投资自己远比到其它地方钓鱼更靠谱。
假如X公司资本回报率25%但增长缓慢，可以有三种方式处置利润：一是不分红，现金全部留存，每年获得3%-4%的存款回报；二是股东拿到分红纳完税后去投资Y、Z等回报低于25%的公司，或把分红全部再买入X；三是回购，相当于全部自动再买入了X股票。三种回报方式中，只有回购将资本利用发挥到了最大，对股东最为有利。
曾有人以四川L公司为例（该公司净资产回报率在20%以上）作过这样的计算：分红全部再买入L股票，即便是熊市仍能获得不错回报，甚至市场越熊赚得越多。好公司可以完全不依赖二级市场情绪而实现价值，看似不可能但却是事实。这个模型如果改成公司回购股票，不但股东省却了麻烦，还避了税，应该更好。
一个公司价值几何，取决于其创造现金流的能力，这个没有疑问，另一个因素则常被人忽视，那就是：公司手上的现金如何运用才能最大化股东价值？如果不需要新的资本支出或新项目回报率低于既有项目，那么回购就是最大化股东价值的最好方式。只要盈利能力强且管理层能作好资本配置，即便是成长非常缓慢的企业也可能成为大牛股，这是一个与人们常识相反的规律，美股长牛股里之所以有大量传统行业公司，甚至是一些名不见经传的公司，大部分就因为这个规律。
《商界局外人》一书列举了美国在过去四、五十年里为股东创造了长期超高收益率的8家公司，除了伯克希尔·哈撒韦外其它都名不见经传，但它们长期内给股东创造的价值远高于GE等明星企业。这些公司成功秘密无它，就是极端重视资本配置，包括低成本收购、出售低效资产，特别是回购，比如，特丹利公司1972-1984年间回购了90%的流通股，食品企业罗森-普瑞纳公司回购了60%的股份。
与低成长牛股构成镜像的，是建立在低资本回报上的所谓的“高成长”，它们一不小心就会让投资者掉进坑里。因为资本回报率不高，所以现金流创造能力不强，其所谓的成长不仅要消耗掉了有限的内源资本，还经常要向市场伸手要钱。这些公司或许利润总额在增长，但资本消耗或股本扩张更快，所以EPS无法同步增长，如果市场被总收入、总利润增速迷惑而大加追捧，给予高估值，它们马上就会推出融资方案。因为常常能以几乎免费的成本从后来人手上融到资，所以老股东能占到一些便宜，这极易形成一个自我强化，如果期待中的基本面非线性突变未能发生（发生的概率确实太低），最后他们很容易形成一个坑。
A股中这类坑不少，要防止掉进这种坑，得搞清楚自己为什么来市场，如果是来博弈的，听故事、捐款的，自然没问题，如果是真正把自己当股东并希望分享成果的，那也很简单：警惕动听的故事，紧紧盯住资本回报率，紧紧盯住管理层如何运用公司现金。
（责任编辑：王治强 HF013）
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