专访交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟：新增社融规模并非过多，反而可能不足

12月6日，每日经济新闻主办的第十四届中国金融发展论坛即将开幕，届时，交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟将于主论坛发表演讲，深度展望2024年中国经济。

近日，唐建伟在会前接受每日经济新闻记者（下称“NBD”）专访，就经济金融热点问题作深刻解析。

唐建伟指出，我国经济正处于逐渐复苏进程，产需两端有望延续改善趋势。当前影响经济复苏的突出卡点在于需求仍然较弱，市场信心和预期恢复仍需要时间。

他进一步指出，财政货币政策仍需发力稳增长。考虑到中央政府杠杆率相比主要发达国家仍然偏低，积极财政政策发力稳增长的空间较大。未来货币政策将有“做好跨周期和逆周期调节”和“充实货币政策工具箱”两方面操作重点。

交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟 图片来源：受访者供图

全球经济增长预期放缓

NBD：当前中美经济均面临下行压力，请问为何一个存在通缩风险，一个经受通胀压力？

唐建伟：就美国经济而言，本轮美国高通胀的原因主要有三个。

一是大规模财政刺激政策带来的本轮高通胀的需求方因素。新冠疫情之后美国政府出台大规模财政刺激政策，不同于量化宽松，这部分超额流动性不再单是给银行注入，而是直接将钱发到民众手中，凭空增加购买力，使得个人储蓄率与净资产来到了新高，也就是在供给端受损，供需不平衡的基础上，继续提高需求，导致供需关系越发失衡。伴随着后续薪资涨幅等现象，通胀越演越烈。

二是新冠疫情的暴发导致了全球供应链中断，推升了全球物流成本，造成可贸易品价格显著攀升。这是供给面因素。

三是俄乌冲突的爆发导致全球大宗商品价格显著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的净出口国，但全球价格上涨也显著推升了美国国内价格。这是另一个供给面因素。

不过，随着疫情及俄乌冲突对大宗商品价格影响的逐步削弱、美国居民超额储蓄的逐渐耗尽，美国物价已在持续回落，CPI从去年6月9.1%的高点持续回落至今年10月的3.2%，通胀压力已经大为缓解。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国10月核心CPI同比增速4.0%，持续回落（前值4.1%），回落速度亦超出预期（预期回落至4.1%），为2021年9月以来新低。当前美国通胀呈现持续回落的态势。

再看中国经济，当前中国物价水平低位运行是多种因素共同造成的。一是农产品供应充足，促进食品类价格走势温和。例如三季度末生猪存栏量上升到4.42亿头，供给较为充裕，猪肉价格处于低位，对CPI起到明显的抑制作用。

二是中国作为制造业大国，工业产品供给充足，不存在供需错配引起的结构性价格上涨。

三是年初以来国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格下行，是引起PPI持续性负增长的重要原因。

四是当前中国经济处于复苏阶段，整体需求不足现象仍较明显，物价缺乏持续上涨的动能。

不过，中国物价运行已经显现出积极信号。服务类和线下消费已经快速恢复，相应的价格呈回暖态势。随着终端需求的逐渐改善，部分工业消费品价格有望企稳回升。

在积极政策的推动下，重点项目加快推进，三季度以来钢材、水泥等行业价格有所上涨，国内生产资料和生活资料价格都迎来回升阶段。预计2024年中国物价水平有望温和回升，CPI涨幅略有扩大，PPI同比降幅持续收窄且出现正增长。

预计民营企业投资有望逐渐改善

NBD：请问在您看来，当前我国经济循环中，较为突出的卡点有哪些？

唐建伟：我国经济正处于逐渐复苏进程，产需两端有望延续改善趋势。当前影响经济复苏的突出卡点在于需求仍然较弱，市场信心和预期恢复仍需要时间。

一是房地产市场仍处于探底阶段，房地产开发和销售两端不断下探。受益于政策支持力度持续加大、市场需求逐渐恢复，以及近两年基数显著走低，预计房地产市场有望探底走稳，但仍然存在不确定性。

二是投资主体出现显著分化，国企投资增势保持较好，而民企投资持续低迷。今年1-10月国有控股投资增长6.7%，民间投资下降0.5%，私营企业投资下降5.6%。随着经济复苏和市场需求的改善，预计民营企业投资有望逐渐改善，但能够恢复到什么程度还存在不确定性。

三是地方政府债务压力较大，尤其是隐性债务风险引起关注，削弱了经济增长的微观动能。中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”“优化中央和地方政府债务结构”，预计一揽子化债方案将加快推进。随着经济的复苏带动地方财政收入的改善，以及特殊再融资债券、新增国债的发行，地方政府债务压力将逐渐缓解。

四是虽然当前消费市场恢复态势向好，服务类和线下接触类消费已经恢复到疫情之前水平，但是疫后“疤痕效应”仍然存在，居民部门杠杆率上升、预防性储蓄增多及年轻人失业率持续走高对消费增长带来制约，居民消费能力和消费意愿仍待提高，存在消费降级现象。随着新一轮恢复和扩大消费政策全面推进，有望促进以新场景、新服务为特点的绿色消费、数字消费等新型消费快速增长，促进内需潜能释放。

五是全球经济增长预期放缓，外需减弱对我国出口带来影响。IMF最新发布的《世界经济展望》报告中将全球经济增速的基线预测值从2022年的3.5%下调至2023年的3.0%和2024年的2.9%，远低于过去二十年（2000-2019年）3.8%的历史平均水平。地缘政治等因素导致的全球产业链重构，脱钩断链等现象逐渐显现出负面效应，也将对我国出口带来一定压力。

新增社融规模并非过多，反而可能不足

NBD：请问当前经济运转是否存在“资金空转”现象？

唐建伟：今年以来，大量投放的货币信贷资金并没有反映为物价上涨，经济与金融数据的不匹配，引发市场对于资金空转的担忧。

首先，M2与M1增速之间的剪刀差扩大并非资金空转。今年以来M2与M1增速之间的剪刀差在波动中持续走阔，10月份（M2-M1）增速差达到8.4个百分点，主要原因是M1增速持续走低且下行速度快于M2造成的。

M1低位运行表明资金活化度不够。一方面是因为新房销售同比增速下滑，资金通过房屋销售从居民储蓄流向房企的速度减慢。另一方面是因为企业补库存以及扩大资本开支的意愿较低，资金活化速度较慢。所以M1低增速恰恰表明资金周转活跃度不够，而非“资金空转”。

其次，数据表明企业获得的信贷资金并未回流金融系统内部形成所谓的“资金空转”。因为资金空转一个典型表现就是非银存款大增（主要表现就是企业拿到信贷资金后再购买资管产品让资金回流金融体系形成非银存款），但近年来非银存款占比非常稳定，一直保持在10%左右，并没有发现空转大增的局面，也明显低于2015-2016年资金空转较严重时期的占比。

最后，经济与金融数据背离还有可能是由于在利润承压的情况下，新增融资中有大量资金被企业用于补缺经营性现金流以及偿还债务利息支出，而没有投入到扩大生产投资中去。新增社融中大量资金被用于偿还债务利息支出，去掉利息支出的新增社融规模有限。有研究估算，目前包括政府融资平台在内的企业部门存量债务规模在200万亿元左右，按中国人民银行公布的2023年上半年新发放企业贷款加权平均利率3.96%计算，每年的利息支出接近8万亿元，占企业新增债务的一半左右，也就是说企业一半左右的新增债务要拿来偿还利息。而实际上企业存量贷款利率要高于此数据。相对于经济所受冲击而言，特别是私人部门的需求下降幅度，新增社融规模不仅没有过多，反而可能是不足。

NBD：请问在您看来，金融如何更好地服务实体经济企稳回升？

唐建伟：一是财政货币政策仍需发力稳增长。考虑到中央政府杠杆率相比主要发达国家仍然偏低，积极财政政策发力稳增长的空间较大。预计2024年中央财政加杠杆发力，提升赤字规模到5万亿元左右，赤字率3.8%左右，加大稳增长、防风险力度。专项债继续扩容，新增额度提升到4万亿元以上，使用范围进一步扩大。扩大PSL、政策性银行债券等预算外结构性融资工具。推进发行特殊再融资债券，为地方财政平稳运行提供保障。加大中央对地方转移支付，缓解地方财政压力，推动地方政府隐性债务“显性化”。中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”，未来货币政策将有“做好跨周期和逆周期调节”和“充实货币政策工具箱”两方面操作重点。“做好跨周期和逆周期调节”方面，考虑到中国的核心CPI仍在低位，名义CPI同比出现负增长，降准、降息都有空间。“充实货币政策工具箱”方面：为做好科技、绿色、普惠、养老、数字金融五篇大文章以及支持保障性住房、城中村改造和平急两用基础设施这“三大工程”的建设，预计央行仍会创设一批新的结构性货币政策工具以加大对这些领域的支持力度。

二是金融要为经济社会发展提供高质量服务，要做好服务实体经济五篇大文章。要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。

三是要根据中央金融工作会议提出的“促进金融与房地产良性循环的要求”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，更好支持刚性和改善性住房需求，支持保障性住房等“三大工程”建设，加大对“保交楼”的金融支持力度，助力推动房地产市场供求两端的预期逐渐企稳改善。

注：本专访报道所述系受访者个人观点，不代表其供职单位意见

封面图片来源：视觉中国-VCG41N1182385025