云从科技登陆科创板，但pre-IPO轮机构仍浮亏，AI困境难解

5月27日，云从科技（688327.SH）上市首日涨39.24%，报收21.4元/股，总市值158.5亿元。

云从科技的股东似乎可以松一口气了，但红星资本局注意到，对于参与公司pre-IPO轮融资的投资机构来说，这个股价仍然意味着浮亏。

作为AI四小龙中第二家上市的企业，云从科技IPO拟募集资金为37.5亿元。然而最终新股发行价格确定为15.37元/股，股票发行总数1.12亿股，以此计算，扣除发行费用后实际募资净额为16.27亿元，比最初的计划大幅缩水20亿元。

对于持续亏损的云从科技来说，当资本的热潮逐渐冷静，如何变现，是需要优先解决的问题。

上市首日股价涨近40%

pre-IPO轮机构仍浮亏

商汤科技（00020.HK）、云从科技、旷视科技、依图科技被称为AI四小龙，也被称为“CV（计算机视觉）四兽”。

其中除商汤科技登陆港交所外，其余3家公司都对科创板跃跃欲试。然而依图科技撤回了申请，旷视科技注册阶段仍被反复问询，只有云从科技较为顺利地登上了科创板。

云从科技新股发行价格为15.37元/股，股票发行总数1.12亿股，本次上市无流通限制股票7436.45万股。

上市首日，云从科技开盘上涨56%，截至收盘股价为21.4元/股，涨39.24%，总市值158.5亿元。

尽管首日大涨，对于参与云从科技pre-IPO轮融资的机构来说，仍然浮亏。

云从科技的招股书（注册稿）显示，除去本次发行的流通股，公司共有57名股东，不少私募基金名列其中。

申报前一年，云从科技新增8名股东：

2020年3月，新增重庆红芯、创达三号、长三角基金、海纳铭威、宏泰海联，增资款4.04亿元。2020年5月，新增高云芯智、广盈一号、汇星五号，增资款2.06亿元。

这8名股东背后，不少商业巨头身影浮现。

重庆红芯与宏泰海联、以及原股东群岛千帆存在关联关系，这3名股东均为私募基金，其基金管理人的最终控股股东均为海尔集团（青岛）金融控股有限公司（以下简称“海尔金控”），属海尔集团旗下。

创达三号与汇星五号，以及公司原股东明睿五号、创达一号存在关联关系，这4名股东均为有限合伙企业，执行事务合伙人均为广州越秀产业投资基金管理股份有限公司（以下简称“越秀产投”），属国有企业广州越秀集团旗下。

创达三号另一个普通合伙人为工银亚投股权投资管理（深圳）有限公司（以下简称“工银亚投”），是中国工商银行海外综合资产管理平台工银资管（全球）有限公司的全资子公司。

广盈一号的执行事务合伙人也是工银亚投，另一个普通合伙人为越秀产投。

这8名股东的入股价格均为21.6元，以云从科技15.37元的发行价格计算，这8名股东浮亏28.8%；即便按照上市首日21.4元的收盘价计算，仍旧浮亏0.93%。

3年亏损23亿，IPO募资额缩水20亿

技术落地难上加难

云从科技此次IPO拟募集资金为37.5亿元，然而实际募集资金总额为17.28亿元，扣除发行费用后实际募资净额为16.27亿元，比最初的计划大幅缩水20亿元。

招股书显示，公司原计划将所募资金用于人机协同操作系统升级项目（8.13亿元）、轻舟系统生态建设项目（8.31亿元）、人工智能解决方案综合服务（14.12亿元）、补充流动资金（6.93亿元）。

对于云从科技来说，募资减少20亿，意味着上述4个项目均未获得预期中的资金。

从公司资金链来看，云从科技尚未盈利。2019-2021年，公司净亏损分别为7.01亿元、8.67亿元、7.53亿元，三年累计亏损高达23.21亿元。公司经营性现金流量净额分别为-5.06亿元、-4.62亿元、-5.47亿元，长期为负。

募资不到位，资金压力或难缓解。

云从科技募投项目一至三，可以总结为技术的研发与落地，关系到公司何时能“止血”，何时能变现盈利。

简单来说，人机协同操作系统，是AI技术，包括软件及算法。项目一其实是公司核心技术的研发升级。

“轻舟”是基于人机协同操作系统的通用服务平台，旨在引入生态伙伴共同开发AI应用及配套SaaS服务。项目二的目的，是聚集更多的开发者、供应商、科研机构和用户等，为人工智能解决方案综合服务提供丰富的产品、场景和流量。

人工智能解决方案，是AI技术在具体场景中的落地，包括软件与硬件的组合。项目三是为通过产品和技术的广泛落地，为人机协同操作系统提供数据资源、场景反馈和价值评估。

人机协同操作系统和人工智能解决方案，是云从科技的主营业务；“轻舟”没有直接的经济收入。

行业内普遍将人工智能产业链分为基础层、技术层、应用层，AI四小龙均属于技术层公司。对于此类公司，如何拓展应用场景，如何实现技术的商业化落地，如何提升变现能力，一直是痛点。

国泰君安在计算机视觉行业研报中指出，因为参与企业众多，又不存在绝对的技术壁垒，造成了企业低价争取项目，在部分垂直领域疯狂价格战的场面。这也是很多人工智能或者计算机视觉公司迟迟无法盈利的重要原因。在此情况下，一些公司选择另辟蹊径，进入竞争者较少的垂直行业，避开价格战。

国金证券指出，商业模式和变现能力是AI行业发展的主要瓶颈。早期AI公司重视算法精度提升，然而算法走出实验室环境，对具体的场景适应能力仍有差距。AI技术实战落地场景分散，产品标准化程度低。高定制化的开发，难以通过规模化复制降低成本，缺乏数据所有权和对业务场景的理解，降低客户界面议价能力。

此外，在业务毛利率方面，往往是公司自研的软件和算法类业务毛利率高。而软硬件组合的业务，因需外购第三方软硬件设备，导致成本较高，毛利率较低。

但在经营过程中，营收却大多来自低毛利率的软硬件组合，高毛利率的软件与算法营收占比较低。

2019-2021年，云从科技人机协同操作系统毛利率分别为89.30%、75.86%、73.99%，但占主营业务收入的比例只有23.48%、31.50%和12.72%。人工智能解决方案毛利率分别为23.43%、28.19%、31.34%，但占主营业务收入的比例高达76.52%、68.50%、87.28%。

云从科技要升级技术，深挖护城河，还要解决技术落地及业务毛利率问题，项目资金不到位，意味着困难的增加。

我国AI市场已遇冷

上市能否解决资金困境

变现难、亏损高、研发投入居高不下，这些问题是AI公司的通病。烧钱不断，上市似乎成为了AI公司的终点。

云从科技上市即大涨，但长期来看，AI公司却未必能获得二级市场投资者的青睐。

2021年12月30日，商汤科技挂牌港交所，发行价定为3.85港元，仅4个交易日就冲上9.7港元的高点，市值达3000亿港元。此后股价开始下滑，截至5月27日收盘，商汤科技股价4.81港元，市值1612亿港元，几乎腰斩。

而同样在科创板上市的格灵深瞳（688207.SH）上市即破发，5月27日收盘价为22.9，相比发行价跌超40% 。

在一级市场，资本对AI企业的热情也不比从前。

2020年，Rebuild 2020科技全明星峰会上，创新工场董事长兼CEO李开复在谈到AI创业时就表示，不可否认，不少AI的公司割了不少投资人的韭菜，很多VC因为虚荣心想要参与AI项目，导致AI公司估值膨胀。

但疫情之后，所有投资人都要思考每一个项目怎么转型，怎么赚钱，如何节省现金流，而不是去讲更大的故事，拿更多的钱。

IT桔子发布的《2021-2022中国人工智能创投数据报告》显示，我国AI公司集中成立于2014-2018年，从2019年开始，新增AI企业数量迅速下滑。

而中国AI行业投融资数量，在2013-2018年整体快速增长，在2018年达到巅峰。但2019年、2020年出现显著下滑。2021年，AI行业投融资数量明显回升，接近2018年的水平。但早期投资比重明显下滑，IPO与IPO上市后融资越来越多，且占比逐渐增大。

但在所有获投的AI公司中，应用层公司占比高达55%，而技术层占比30%。

国金证券2021年10月的一份研报称，其认为资本市场早期对于人工智能行业回报周期过于乐观，以及市场对当前创业型AI公司商业落地和变现模式存疑是近两年资本市场遇冷的主要原因。

对于云从科技来说，公司所处的大安防、金融赛道，已较为拥挤，公司能否脱颖而出，也是投资者关注的焦点。