首次见如此特别的招股书，让我们思维 混乱，如获成功，或将被广泛模仿

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被誉为“招股书阅读狂魔”的放牛塘，阅读过一千多份招股说明书，但像明天上会表决这家，我们还是头一回见，它太特别了！

这家企业叫江苏艾迪药业股份有限公司，拟上科创板。

艾迪药业的财务数据由一种业务贡献，而招股说明书重点描述的却是另一种业务。

艾迪药业看上去是一家已盈利制药企业，虽然这个盈利并不稳定，2016-2019年净利润（扣非归母，下同）分别为2363.82万元、-4299.45万元、-386.16万元和2061.20万元。

资料来源：WIND金融终端

在招股说明书中，艾迪药业将自己描述为创新药研发企业，但目前的产品收入中，却没有一款是创新药。

资料来源：艾迪药业招股说明书

第一项“人源蛋白产品”，都算不上是药品，艾迪药业将其称为“粗品”，又可理解为医药中间体或原料药，是用来生产药品的原料，这是公司2009年成立时就有的业务。

第二项“药品”，是仿制药，公司2015年收购星斗制药获得的业务。

第三项“HIV针对设备及试剂”，是公司2017年开始经销美国雅培公司HIV诊断设备及试剂获得的收入。

艾迪药业2014年开始从事创新药研发，最主要是研发艾滋病药物，尽管目前尚未有产品获批上市，但公司对创新药业务进行了重点披露，在“业务与技术”章节，艾迪药业说要着重围绕两个行业展开，一个是原料药所属的人源蛋白抗炎抑酶行业，另一个是创新药所属的抗艾滋病药物行业。

本节在介绍公司所处行业基本情况时，着重围绕“人源蛋白抗炎抑酶行业发展情况和市场竞争格局”和“抗艾滋病药物行业发展和市场竞争格局”展开。

然而，艾迪药业在实际披露时，人源蛋白抗炎抑酶行业是从167页到174页，而抗艾滋病药物行业是从174页到201页，抗艾滋病药物行业的披露内容明显要多得多。

对“主要产品介绍”的披露也是如此，现有业务（指贡献收入的业务， 下同）的介绍是从123页到125页，而创新药的介绍则是从125页到140页，创新药的也要多得多。

艾迪药业招股说明书的风险因素、研发投入、竞争优势、募投项目等内容，也是重点在介绍创新药、而非现有业务。

我们的感觉是，现有业务只是点缀、创新药业务才是重点，以致于，我们都以为跟君实生物、百奥泰、神州细胞、泽璟制药等科创板企业类似，这是一家按第五套标准上市的企业。

一个有意思的问题出现了，艾迪药业究竟该选用哪一套标准上市？

第一种情况，艾迪药业把自己定位为已有业绩的企业，按照收入、利润、研发投入等标准去上市。

艾迪药业就是选用第二套上市标准：

预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最营业收的比例不低于 15% 。

艾迪药业2019年收入为3.45亿元，超过2亿元，从数据上看确实达标。

我们来尝试分析一下，如果只有现有业务，艾迪药业能不能在科创板上市。

从业务角度看，医药代理业务（第三项）肯定满足不了科创板的要求，仿制药业务（第二项）要想在科创板上市难度也很大，原料药业务（第三项）本身应该不会构成科创板障碍，而且贡献了报告期超过80%的毛利，可见，艾迪药业是靠原料药业务达到上市标准。

可是，就IPO审核而言，原料药业务有个很大的关注点，只有广东天普生化医药股份有限公司（简称“天普生化”）这么一个主要客户，2017-2019年来自天普生化的收入占比分别为62%、88%、84%，占比非常高。

最关键的是，天普生化的创始人就是艾迪药业的实际控制人傅和亮，傅和亮1993年创立天普生化，2004年对外转让控股权，2009年创立艾迪药业。

资料来源：艾迪药业招股说明书

艾迪药业原料药业务80%以上来自老板原来的企业，虽然老板现在不是最大客户的老板了，但感觉还是特别怪，没有“老板原来是老板”这层关系，这个业务稳定吗？

事实上，这个业务并不十分稳定，2016年收入为2.40亿元，2017年下降到1.12亿元，直到2019年才恢复到2016年的水平。

资料来源：WIND金融终端

艾迪药业解释是因为天普生化控股权变动导致采购减少，不管怎么样，还是体现出了过度依赖单一客户的弊端。

但我们还不好去过度关注艾迪药业的原料药业务，因为担心别人反驳：我们的重心是创新药业务，重点关注我们的现有业务干嘛？

那么，我们来看第二种情况。

第二种情况，艾迪药业把自己定位为尚无收入的创新药研发企业，按照第五套标准上市。

艾迪药业的创新药都未获得上市许可，都未产生收入，如果要以这种业务上科创板，就需要采用第五套标准：

预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

遗憾的是，艾迪药业并不满足第五套标准，因为公司最近一次增资和股权转让对应的公司市值都只有16亿元，离第五套标准要求的40亿元，差得还很远。

截至目前，已经通过科创板审核的企业中，共有4家创新型医药研发企业采用第五套标准，分别是君实生物、百奥泰、神州细胞、泽璟制药。

艾迪药业与4家企业相比，除了估值差得很远，还有其他显著区别。

4家企业自成立起的主营业务就是创新药研发业务，而艾迪药业成立时的业务是原料药业务，成立后的第5年才涉足创新药研发业务。

艾迪药业的创新药中，最主要的是艾滋病治疗药物，包括ACC007和ACC008，这也是公司在招股说明书中进行重点描述的产品，其中又以ACC007为最重点，获批上市计划最靠前，其次是ACC008，获批上市计划排在ACC007之后。

然而，这些药物的核心技术来源都是基于韩国Kainos公司的专利授权。

更尴尬的是，把专利授权给艾迪药业的韩国Kainos公司，还只是个“二道贩子”，原始专利权在韩国化学技术研究院手里，艾迪药业取得的是韩国Kainos公司的授权，而非韩国化学技术研究院的授权。

资料来源：艾迪药业招股说明书

我们理解，艾迪药业实际上在2014年取得韩国Kainos公司专利授权后进入创新药研发领域的。

君实生物、百奥泰、神州细胞、泽璟制药这4家企业，产品全部是自主研发或者主要是自主研发，而艾迪药业最核心产品的核心技术都是来自专利授权许可。

而且，这个授权只是中国区域授权、并无全球权利，招股说明书这样提到“假如在研药品通过临床试验，Kainos亦可择机向其他竞争对手授权海外权利，从而可能间接影响发行人的知识产权利益”。

资料来源：艾迪药业招股说明书

没有全球权利，艾迪药业能去境外销售吗？

根据艾迪药业招股说明书，目前我国抗HIV用药市场规模在15-20亿元左右，目前全球抗艾滋病药物市场规模约为250亿美元，我国的市场规模只占全球的1%。

根据人民日报：

据中国疾控中心、联合国艾滋病规划署、世界卫生组织联合评估，截至2018年底，我国估计存活艾滋病感染者约125万。截至2018年9月底，全国报告存活感染者85.0万，死亡26.2万例。估计新发感染者每年8万例左右。全人群感染率约为9.0/万，参照国际标准，与其他国家相比，我国艾滋病疫情处于低流行水平。

这是因为我国传染病控制太给力，就跟这次新冠疫情控制一样。我国艾滋病的发病率远低于全球平均水平。

艾迪药业在招股说明书中预测2027年我国抗HIV药物市场规模将超过110亿元，这将比目前的市场规模要增长六七倍，是在意想未来几年我国艾滋病会爆发式增长吗？还是想说我们现在的病人用药率很低？请问这个预测征求过我国防疫部门的意见了吗？

资料来源：艾迪药业招股说明书

可见，艾滋病药物在我国目前就是个小众市场，总共就20亿规模，其中又以政府集采免费发放给病人的方式占绝大部分。

资料来源：艾迪药业招股说明书

根据艾迪药业提供的数据，从金额上看政府免费治疗渠道占比为73%，剩下的只占27%，按20亿总规模测算，剩下的只占5.4亿元。

而艾迪药业干的就是“剩下的”，要开发的两款艾滋病药物，一款定位于医保支付渠道，一款定位于高端自费市场。

资料来源：艾迪药业招股说明书

艾迪药业预测到2027年，医保渠道要提升至60%、自费渠道要提升至20%、而政府免费渠道将降为20%。

为了证明这个趋势的合理性，艾迪药业在招股说明书中给出了一个“神奇”的理由：患者群体趋于年轻，支付能力大幅提升。

资料来源：艾迪药业招股说明书

自费药物一个月要一两千块钱，请问得了艾滋病的年轻人，有多少还能找到高薪工作？有多少买得起自费药物？

更惊讶的是，上述截图中还描述：“同性患者相较吸毒患者文化水平更高、经济条件更好，其对于更为安全有效药物的消费意愿及支付能力更强”。

同性患者文化水平更高、经济条件更好，我们还真是头一回听说，请问有统计数据吗？放牛塘认为这个数据不是统计出来的，因为在我国还没几个人愿意暴露自己是同性恋！我们希望艾迪药业能拿出可靠证据，这是写招股说明书，有法律效力，不能引用别人说法就了事！

可见，艾迪药业的核心在研产品，目前我国的总市场规模就几个亿，且已被多家外资巨头占领。

艾迪药业又只持有核心专利在中国的权利，能把产品出口到国外去吗？

艾迪药业为了证明自己产品有市场，说我国未来艾滋病药物总市场要跨越式增长、非政府免费治疗渠道的占比要跨越式提高，放牛塘认为，招股说明书有关论证的信息披露不充分，未充分考虑我国政府防疫能力、患者支付能力等实际情况。

在这么一个背景之下，艾迪药业采取了与君实生物、百奥泰、神州细胞、泽璟制药截然不同的研发费用会计处理方法，这4家企业研发费用全部费用化，而艾迪药业不仅将很大部分研发费用资本化，而且资本化比例呈增长趋势，2017-2019年资本化比例分别为19%、45%和51%。

资料来源：艾迪药业招股说明书

综合以上对艾迪药业第二套和第五套上市标准的适用性分析，放牛塘认为，艾迪药业只能采用依赖现有业务所贡献收入去满足第二套标准。

我们认为，既然选择了第二套标准，艾迪药业就应该将第二套标准所对应的业务作为重点披露对象，所谓“不忘初心方得始终”。

然而，艾迪药业在信息披露中，把与第二套标准无关的创新药研发业务作为披露重点，暂且不谈这个创新药研发业务在技术来源、市场规模、会计处理等方面值得商榷，仅从估值上看，就满足不了第五套标准的40亿市值要求。

就像一家媒体报道文章《艾迪药业“左右逢源”：与原料药企比财务，与创新药企比未来》的标题那样，放牛塘认为，艾迪药业的信息披露一度让我们思维混乱，甚至被误导。

这是我们阅读艾迪药业招股说明书的最大感受。

以下为题外话：

放牛塘担心，未来会有传统行业变着花样去报科创板，比如仿制药企业甚至医药代理商，实现的收入满足了2亿元门槛，然后去涉足高科技领域的研究，实在不行还可以收购或被授权一个科研项目来继续研究，反正产品都没投放市场，谁能拿出一定不行的证据？

这样，我们还不好去指责这家企业的业务不符合定位，因为别人可以说：我们的现有业务只是为在研产品储备资源，你们那么较真干嘛？要研究，就该去研究我们的高科技新项目！

我们研究完高科技新项目之后，发现根本满足不了第五套上市标准的要求，但别人又会说：不好意思，我们是靠现有业务满足了前四套标准去上市，在研项目只是锦上添花而已，你们那么较真干什么？

请问谁能破解他们的妙招？

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