从负油价现象，看商品逻辑和股票逻辑的不同之处

来源：国君研究产品中心

全球原油库存高企、需求萎靡的基本面阴霾仍在，短期来看，很难说原油价格已经筑底。

长期低油价时代是否就此来临？低油价对我国石油产业链影响如何？而从上周出现的负油价现象，又能看出商品价格逻辑和股票价格逻辑的哪些不同？

庞钧文（国泰君安新能源团队分析师）：最近全球原油暴跌，甚至出现了原油期货合约跌至负值的现象，引起了大家的讨论。您如何看待当前的低油价现象？

孙羲昱（国泰君安石油化工首席分析师）：

低油价为什么会出现？

首先，全球疫情的大爆发，导致了需求史诗级的崩塌。我们看到1929年经济大萧条的时候，可能都没有出现这么夸张的一个需求崩塌的情况。

此前，大家对需求下滑的幅度一直是预计在1500~2000万桶每天左右，也就意味着是差不多是整个原油商品需求的15~20%。这本身已经是非常恐怖的一个数字。但前几天IEA发布了它的4月报，预计4月份跟5-6月份下滑的幅度在2000万桶每天以上。

IEA作为官方的能源机构，它发布的预期数字，基本上算是实锤了疫情对整体的原油需求端的影响。

另一点，沙特和俄罗斯在4月份减产会议谈崩，并掀起了一波增产价格战。相当于在全球需求大崩塌的同时，又增加了产量端的供给，造成供给的严重过剩。

虽然4月12日OPEC+发表声明，宣布达成有史以来最大规模的减产协议，但我们认为这一行动到来的是有点晚的。

此外，从后续谈妥的减产力度上来看，虽然已经是历史最大规模，但恐怕仍然难以有效对冲疫情导致的需求下滑的影响。

我们预计，原油价格基本面将持续崩塌，价格也将面临低位的剧烈震荡。

另外我们觉得，其实市场整体目前还是没有正确地去评估原油的波动率。

因为股票市场和原油市场关注的指标是不太一样的。绝大多数股票市场的投资者，可能不像期货市场的投资者会对波动率这块关注的多。其实原油价格的波动率，可能会超过很多二级市场投资者的想象。

庞钧文：在油价大幅下跌的情况下，供给方几乎无一会受益。为什么沙特、美国和俄罗斯会出现一个三国杀的局面？

孙羲昱：最主要的原因还是全球能源格局的一个变化。

我们知道，以往整体能源市场是由OPEC还有俄罗斯这样的传统产油国把控的。但是08年之后，美国页岩气革命导致它的页岩油产量出现了非常快速的增长，并很快使得美国从一个原油进口国，转身变成了一个能源出口国。

另外我们可以看到一个情况，当OPEC和俄罗斯在有序计划减产的同时，美国的产量是在持续地增长。

换句话说，OPEC的减产其实是一个囚徒困境——它在不断地把自己的市场份额让给美国的页岩油企业。

但是今年刚好处在美国页岩油企业大量长期债务到期的这么一个严峻局面。所以俄罗斯和沙特在减产协议没有谈成的情况下，反而纷纷宣布要增产，这背后最主要的目的，其实是想希望通过一个价格战的方式，去淘汰掉市场上的高成本产能。

从成本曲线上来看，沙特的产油成本是整个生产曲线的最左侧，相对来说它的成本是比较低廉的。

但这里的高成本产能其实并不具体指代某一个行业，可能就是谁现金流最差，谁就可能最先被淘汰掉。

庞钧文：15-16年的时候，其实原油的价格也非常低，但是页岩油的产能不仅没有被清洗掉，反而在持续增加。对比来看，这次行业产能清洗有什么不同？

孙羲昱：15-16年的时候，页岩油企业采用了一个降本增效的策略。他们把所有最有效率的钻机队伍集中地去打“甜点区”——就是产油量跟生产效率最高的地区。

同时，这些企业还在市场上大规模地举债。15-16年的时候，页岩油企业融资了567亿美金，去帮助自己扛过这样的一个寒冬。

但是整体来看，页岩油企业的现金流大多数时候一直都是负的。过去这两个成功的经验，拿到现在再继续复制，其实是比较困难的。

庞钧文：如此之低的油价能持续多久？未来我们是否会迎来一个长期低油价的时代？

孙羲昱：虽然短期原油价格基本面在持续恶化，但是长期来看，我们认为这种局面并不会持续太久。

首先在需求端，随着全球防控措施的放开，我们一定会看到需求有向上恢复的过程，未来在需求端可能会出现一个好转预期。

其次在供给端，全球原油爆库了之后，产油商会面临强制去库存的阶段。

在这个去库存的过程中，有几个因素是需要被考虑到的：

1、美国页岩油企业高成本产能的出清。

在经历了15-16年的融资高速发展之后，2020年美国页岩油企业大概会有400亿美金的高收益债到期。美国页岩油产量今年下滑200万桶/天，几乎是市场的共识。

2、中东产油国的产能出清。

我们还可以接着数一下，还有那些可能会被潜在淘汰的产能。其实目前中东有一些国家的财政状况相对来说是比较恶化的，在低油价长期持续的情况下，不排除中东这些产油国的产能会受到持续的一个影响。

3、地缘政治风险仍在。

2月29日，美国和塔利班签署了和平协议，从某种程度商来讲，美国从中东的撤军也会影响到中东地区地缘政治的格局。

这些因素都有可能导致未来供给端的出清可能会比大家想象的要快。换句话说，未来供给端去库存的过程，可能也会以同样的速度扩大供给缺口。

所以总体来看，我们对长期的原油价格并不悲观。我们预计明年二季度末，布伦特原油的价格可能就会回到60美金每桶这么一个水平。

最后，其实还有一点我们不能忽视的，就是原油还有它的一个金融属性。

我们现在看到全球各个国家，包括美国和其他一些国家在内，为了应对疫情的负面冲击，大家都在搞量化宽松，所以市场上的流动性是在增加的。

我们可以回顾一下历史，如果市面上的流动性增加，热钱增加的话，很多时候一部分会进入到大宗商品市场，最后不可避免地可能会推高商品的价格。

所以种种因素来看，我们是认为原油价格短期悲观，但是长期又比较乐观的立场。

庞钧文：从地缘政治开始，“能源安全”四个字，一直出现在我们的视线中，美国通过页岩油革命实现了一个华丽的蜕变，我们国家也着力开始解决能源安全的问题，三桶油也纷纷提出了自己的增储上产计划。

想请问一下，在目前的低油价局面下，对国内石油产业链会带来哪些影响？

孙羲昱：其实目前三桶油也都通过公开的业绩说明会回应了自己的态度。

总体来看，能源安全的长期目标没有任何的变化，但是短期会在资本开支上做一些调整。

比如中海油，最近发布了公告表示，今年的年度投资会压减10-15%，国内产量目标保持不变，海外高成本项目做调整。

其实就像我们刚才说的，现在的低油价不是一个长期的状态。因为20美金每桶的油价意味着什么？基本上是所有企业的一个现金成本的水平，这个价格对长期运营来说是不可持续的。所以当油价回升之后，我们会看到国内油公司的投资回暖情况。

而对于国家而言，国家能源安全战略的方向其实不会有任何动摇。