对话童驯：如何跨过研究和投资的天堑

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对话童驯：如何跨过研究和投资的天堑

作者：戴老板/陈慧隽

支持：远川研究

2012年我刚进入投资行业工作，带我入门的师傅用十个经典投资案例来阐述A股的投研方法论，排在第一名的就是2010-2011年的大牛股：洋河股份。

洋河股份在当年凄风苦雨的市场环境中一骑绝尘，净利润从2009年的12.5亿，飙升到2012年的61亿，股价也连续大涨，而当时市场最坚定推荐洋河的分析师，就是童驯。自他在2009年11月上市首日开始推荐之后，到2012年7月绝对涨幅已达327%，而同期大盘却下跌了32%，超额收益明显。

童驯当时是申银万国食品饮料行业的首席分析师，从2008至2012年连续五年包揽了新财富第一、水晶球第一的桂冠，在行业内地位如日中天。他跟招商证券朱卫华、中信证券黄魏等人一起，在食品饮料领域——尤其是白酒领域——挖掘出无数经典投资案例。那几年逆势上涨的洋河，只是童驯众多成功推荐案例之一。

2012年之后，随着八项规定的出台，白酒行业迎来了有史以来最剧烈的一次调整，无论是洋河，茅台，还是五粮液，股价从顶部都几乎腰斩。而我在短暂地读了几十份童驯的研究报告之后，便被分派至TMT行业，此后再没跟白酒打过交道，只是隐约听说他离开了申万研究所，自己做私募去了。

六年后的2017年，我跟一位朋友吃饭，得知他刚从童驯的公司离开加入卖方，席间他对自己前老板推崇不已，并为我补上了童驯这六年的轨迹：创办私募同犇投资，并取得了非常不错的业绩，管理规模也达到几十亿。这激起了我极大的兴趣，要知道，从券商分析师转型投资取得成功的，似乎全中国都没几个。

自本世纪初卖方研究崛起以来，中国的券商研究所就聚集了一群名校精英，他们履历光鲜、好学勤奋、研究缜密，涌现出很多具有强大号召力的明星分析师，但其中能够转型做投资并录得优异业绩者，两只手恐怕都能数过来，甚至有戏言称：“证券从业人员规定不能炒股”，是国家对他们的爱护。

为什么童驯能够成为这个群体中的一员。我带着这些疑问，于2019年7月13日在同犇投资的办公室，采访了童驯老师。

在采访中，我们了解到童驯是从2014年开始转型私募的，当时的宏观环境并不容乐观：消费行业经历了八项规定，经济一直在L型中寻底，股市也经历了2015年的过山车行情，但根据Wind数据显示，童驯管理的基金业绩优异，五年期的业绩在中国几千只阳光私募产品中的名列前茅，多次获奖。

如何跨过研究和投资之间的天堑，童驯显然拥有最具实践性的答案，这要从他非同寻常的研究经历开始说起。

1. 蓄力：会当凌绝顶，一览众山小

童驯的职业生涯，起始于证券分析师的“黄埔军校”——上海申银万国证券研究所，研究生三年级时他就在申万实习，毕业前就顺利确定留用。

职业的起点，其实也是之前求学生涯中一个个选择的终点。年轻时的童驯在数学领域颇有天赋，高中全国数学竞赛时第一试得了满分，尽管在报考志愿时选择了一份未来不太需要高深数学的专业——税务，但在大学四年之后他还是放不下数学，选择考研进入了上海财经大学统计学专业。

毕业后他进入申万研究所的金融工程部，这是一个建立在金融学、数学、计算机等学科基础上的交叉领域，试图用工程化的手段来规避主观投资的弱点和盲区。童驯在这里充分发挥自己的专长，打交道的对象是大量数学模型。1年后，他在领导的推荐下加入了申万大名鼎鼎的行业比较小组。

“行业比较”的研究方法是申万的重要特色。2003年，在大多数研究机构连单一行业都没摸透的时候，申万就率先引领风气之先，用“景气+估值”的框架将所有行业进行横向比较，目的在于寻找未来一段时间能够取到超额收益的行业或品种。这种研究方法打通微观和宏观的隔阂，拥有无数拥趸。

4年的行业比较研究经历是一笔宝贵的财富，让他能够站在更宏观的视角，用“一览众山小”的思维去审视各个行业的优劣，而国内多数机构的证券分析师，刚入行就会被锚定在某个细分领域，尽管浸淫很多年后会有相对较深的积累，但在研究方法、思维体系、个人偏好上都会面临不小的局限。

这些经验很快就发挥出了重大作用。2007年，童驯决定去扎根进某个行业做研究，领导给了他两个选择：一是当时热门的石化行业，申万石化组连续多年入围新财富前三；二是相对偏弱的食品饮料行业，新财富头把交椅已被招商朱卫华连续包揽三年。但他迅速做出决定：选择食品饮料。

童驯选择的出发点，是行业比较的视角。食品饮料乃至整个大消费行业的特点都非常鲜明：资产较轻、现金流较好、确定性较强、周期性较弱，受宏观经济影响波动较小，加上消费行业的产品都是普通人能看得见摸得着的，容易形成品牌，容易跟踪调研。很明显，这是一个富矿。

事实证明，童驯的选择很具前瞻性。复盘A股2000年以来的申万行业指数，涨幅前四的行业分别为食品饮料、医药、家电和社会服务，都隶属于大消费，最高的食品饮料指数从2000年以来涨了1426%，比第二名医药行业涨幅高了近一倍，并诞生出茅台、伊利、海天等一系列大牛股。

当然，再有前瞻的分析师，恐怕也很难预测到茅台会有摸到1.5万亿的那天。站在2007年的时间点，童驯首先要解决的，是如何在食品饮料这个陌生行业形成自己的研究方法论。

2. 闪耀：潮平两岸阔，风正一帆悬

2007年上半年，童驯开始发表大量食品饮料行业的署名研报，但这一年对食品饮料行业来说却是一个灰暗的年份。

在那一轮波澜壮阔的牛市中，焦点是采掘、有色、地产、家电和工程机械，这五个板块受益于中国狂飙猛进的重化工业进程，业绩高速增长，涨幅也位居前列。而增长稳健的食品饮料优势被严重弱化，年底复盘时赫然发现，食品饮料板块跑输了大盘近50个百分点，在所有行业中倒数第一。

到2008年，童驯用冷静的角度提示风险。3月7日，他主笔的研究报告《 “调低预期”、“减速增长”将成为主题词》研究报告出炉，是全市场第一篇揭示当年上市公司盈利风险的报告。6月3日再次发布研报《相对估值优势不明显》提示风险。11月12日发布研报《估值比较重现优势》在底部精准看多。

后来这些分析和预测被逐一验证。当时市场普遍相信一种论调：“要开奥运会了，国家不会让股市跌”。在各方翘首幻想国家队进场的狂热氛围中，想要提出反驳的论点，需要不少勇气。而童驯之前的研究经历，让他熟练使用“比较”和“相对”的思维方式，反而帮助他能够客观地看待市场。

这种冷静，也助他一战成名。2008年，童驯获得了新财富食品饮料组第一，而此前三年申万都没能入围前三，这距离童驯转入这个行业才不过一年多时间。

行业比较的思维方式帮助童驯在早期脱颖而出，而在“后牛市”的几年里，童驯开始形成成熟的研究方法论，比如他在筛选公司时尤其强调“五好”——行业属性好、景气度好、管理团队好、公司业绩好、估值水平好，另外还有很重要的一点，就是要容易跟踪和验证，这是一种基于个人能力边界的标准。

除此之外，童驯特别注重“预期差”——在经过深入研究后，对这个公司的认知要跟市场对它的一致预期有明显偏差，这是超额收益的源泉。而在最后扣扳机之前，童驯又会考虑未来12个月的四个因素：当年盈利预测上调幅度、下一年度公司的成长性、未来12个月估值的变化以及分红收益率。

能集中反映童驯这套体系优势的，就是开头提到的洋河股份案例。洋河于2009年底上市，当时市场主流声音是“洋河只是江苏省的区域性名酒”。但仔细研究了洋河股份后，童驯认为当时的洋河股份治理结构完善、管理团队出色、激励机制到位、渠道营销领先，于是发布了多份研报推荐洋河股份。

上市后一年，洋河股份首次业绩超越泸州老窖，市场沸腾，股价逼近300元，创造了一年市值翻3倍的神话。

采访中，童驯特别提示投资者注意：（1）以上涉及的仅是历史案例分析，绝非当下的观点；（2）消费品核心研究管理团队对产品、品牌、渠道的把控能力和持续创新能力，消费品公司的发展态势和竞争格局都是动态变化的，不会一成不变的，所以自下而上的紧密跟踪对研究消费品公司很重要。

这种扎实的研究，背后离不开辛勤的付出。根据理财周报当时统计的数据，在41家跟踪分析洋河股份的券商中，真正奔赴江苏宿迁调研的只有1/3，有28家券商的研究员从未在洋河的股东大会或是调研活动上露脸，而童驯光宿迁洋河总部就去了至少5次，是所有分析师里最勤奋的。

2008年-2012年间，童驯以大比分领先的优势蝉联了5届新财富食品饮料组第一，并在2011年获得新财富所有行业最高分的好成绩。连续5年摘得新财富桂冠，是卖方研究这个行业所有人的梦想。依靠这个成绩，童驯无论是继续留在研究前线受市场追捧，还是转型管理岗位拾级而上，都是一片坦途。

在一片鲜花掌声中，童驯做出了人生第三次重要的选择，这一次，他选择了一条少有人走的路。

3. 转型：大江静犹浪，扁舟独且征

2012年是童驯转入食品饮料好行业研究的第6年，行业的情景仿佛回到了2007年的惨淡时刻。

在“八项规定”出台后，高端白酒遭受了巨大打击，以茅台为例，占了总需求40%的三公消费骤然消失，业绩受到极大影响。而A股高端白酒占了白酒行业的大半壁江山，白酒又是食品饮料行业里最大的子行业，占比60%。所以整个食品饮料行业都受到重创。一时间，食品饮料行业门庭冷落。

在一片凄风苦雨声中，童驯坚信食品饮料行业未来仍然具有极大的成长空间，之前的行业比较研究经验让他见惯了周期的波动与往复，短期的悲观情绪从长远来看，只是行业周期轮回的一部分，而这一点市场并不能理解。几经思索，童驯2014年初决定下海，创办了自己的私募同犇投资。

这是一条少有人走的路。从卖方分析师直接转型成为阳光私募管理人，不仅要打通投资和研究之间的天堑，还需要在投研之外搞定募资、风控、管理等诸多繁琐的事务，要先从“分析师”进化成“投资经理”，再从“投资经理”进化成“企业家”，因此敢于走出舒适区的卖方分析师并不多，成功的则更少。

不过在下海时点选择上，童驯还是占据了一些先机：同犇投资成立的2014年1月，上证指数尚处于2000点左右的熊市底部，半年之后便开始进入牛市通道；而童驯所擅长的食品饮料行业也处在近10年来的周期大底之中——申万食品饮料指数当时已经跌至4500点，现在则已超过18000点。

根据我们对同犇早期产品的跟踪，童驯的第一支产品在2014年前10个月表现平平，基本在水线附近波动，但随后便跟随大盘指数飙升，并在2015年6月攀上了新台阶。这得益于童驯当时对创业板的坚决配置，而在成长股行业彻底结束后，他又迅速将仓位切换到自己熟悉的消费赛道上。

在复盘这一操作时，童驯这样回忆当时的思路：“2015年整个食品饮料行业都在调整期，消费股行情落后于市场，因此我们当时选择了配置创业板，分享了创业板牛市的泡沫，这帮助我们在2015年获得了较高的收益，但在2016年撤回到大消费领域之后，对那些没有业绩支撑且估值很高的大部分创业板没再关注过，完全没有兴趣。”

事后证明，这种板块切换不可谓不精准——2015年申万食品饮料行业指数排名第21位，远落后于童驯重点配置的创业板，而在2016年初回到食品饮料赛道上之后，该行业指数马上实现了逆袭，2016-2019年分别排在所有行业的第1、1、3、1名，这帮助童驯的业绩大幅度领先市场和同行。

有评论者将同犇光鲜的业绩归因于“运气”，认为这种超额收益来自食品饮料行业的β，对此童驯坚决不认可：“其实有好多人质疑说我们运气好，但本来我们就擅长消费行业，而且消费行业又景气，难道不去买吗？其实我们也经历过消费不行，比如2015年，但我们仍然取得了不错的业绩。”

质疑无法掩盖童驯继续昂扬的净值曲线。在2019年，童驯获得了中国基金报“英华奖”三年期、五年期最佳私募投资经理。

童驯的转型无疑是成功的，这里面既有“天时”（创业时间点选择）的帮助，也有“地利”（申万6年行业比较研究经验）的帮助，但更重要的，是中国消费行业持续繁荣的时代因素。

4．前路：莫道桑榆晚，微霞尚满天

消费品行业更容易出现“长跑冠军”，不仅是中国的“金科玉律”，更在全球投资领域被证实过多次。

杰里米·J·西格尔的经典著作《投资者的未来》里提到，1957-2003年美国年化收益率最高的前20支股票中，有11支来自消费品，其中菲利普·莫里斯和可口可乐在接近50年的时间长河里，复合收益率高达20%和16%。哪怕是在经济衰退的日本，收益最高的前20支牛股中也有8只是消费品。

而从2015年下半年开始，中国的消费增速开始逼近投资增速，纠缠了大半年后终于分出胜负，成为中国经济增长的主要贡献来源。而根据研究显示，中国居民消费占GDP比重相比起海外还有很大的提升空间——2018年中国居民消费占GDP比例为39%，日本这一数据为56%，美国为68%。

在A股上一件众所周知的事情是，选对行业是一回事儿，选对公司是另外一回事儿，即使在一片富矿上挖掘开采，也需要打起十二分小心来。

童驯把消费股的选择标准归纳成6条原则：行业属性好（壁垒高&议价能力强）、行业景气度好（景气上升）、公司好（产品力、品牌力、渠道力强，管理团队优秀）、盈利好（不低于20%且有望上调）、估值好（相比古今中外，估值可以接受）以及跟踪好（能力圈范围内，能深入研究，紧密跟踪）。

最后一条容易被忽视，却极为重要：能够进行上下游跟踪、实地调研是投资一家企业的必要条件，否则宁愿放弃。童驯用十几年的时间搭建了一张由消费品经销商组成的跟踪网络，能够让他获得领先市场的一手信息，但他仍不满足，在采访时他一直强调：“还需要加强对跟踪能力的投入。”

在市场上，童驯经常被称为消费行业的“老法师”，这既是对他荣誉和业绩的恭维，也是对他研究深度和精度的敬佩，后者可能会更加被他自己认可——在童驯看来，价值投资的核心是对企业当下内在价值的研判能力以及对企业未来价值曲线走势的判断能力，深入研究，是价值投资的先决条件。

不过他也承认：“真正的价值投资是非常难的、是有门槛的，不是所有投资者都能够价值投资，也不是任何行业、任何公司都适合价值投资。”消费行业无疑最能满足童驯对价值投资的设想，因此从2016年初切换回消费行业后，童驯就坚守能力圈，主配大消费。

在童驯眼里，尽管过去十年涨幅可观，但消费股未来空间仍然很大——居民可支配收入的增长、中产阶级的壮大、三四线消费的下沉、人口结构和消费观念的变化、消费信贷方兴未艾等因素仍然会继续驱动消费行业快速发展。而外资的不断流入，也会正面影响消费类公司的估值和市值空间。

从全球来看，消费品行业容易出现“长跑冠军”，以此推理，在向消费转型的中国，也必将出现擅长投资消费的基金“长跑冠军”，这对中国专业投资机构和投资人来说，将是一个无与伦比的机遇。

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