秦森园林IPO：毛利率下滑影响业绩 偿债能力脆弱风险大

近日，海秦森园林股份有限公司（以下简称“秦森园林”）发布了首次公开发行股票并在上海证券交易所主板上市的招股说明书（申报稿）。秦森园林本次IPO拟公开发行股份约7093.86万股，募集资金6.2亿元，用于补充营运资金和建设研发中心两大项目。

招股书显示，近年来公司业绩大幅增长，但是进入2016年之后，情况大为不妙。2016年1-6月，公司营业收入大幅增长36.41%，归母净利润却接近腰斩。究其原因，恐怕是毛利率下滑惹的祸，当期公司主营业务毛利率由2015年的26.46%降至20.06%。

除此之外，公司资产负债率高企，短期偿债能力堪忧。2013-2015年以及2016年1-6月，公司的资产负债率（母公司）分别为72.60%、70.46%、69.67%和61.04%，而同期可比上市公司均值则分别为53.64%、55.49%、51.35%和47.93%，短期偿债指标如流动比率和速动比率则远低于行业平均水平。

与此同时，公司在全国范围内仅开发有华东、华中、西北三个地区的市场，对华东地区市场尤其依赖。数据显示，到2016年1-6月，公司对华东地区实现的收入已经达到35751.46万元，占公司主营业务收入的比例高达96.97%。

毛利率大幅下滑影响业绩

近年来房地产市场持续火热，再加上国家对PPP项目的推广，装饰园林行业迎来了蜜月期。在此背景下，秦森园林的经营业绩也是水涨船高。2013-2015年，公司实现的营业收入分别为30261.61万元、48440.83万元、65926.62万元；同期归属于母公司股东的净利润分别为2323.27万元、4250.18万元、7258.58万元，整体保持平稳快速的增长势头。

不过，从2016年上半年的财务数据来看，公司的经营似乎出现了不妙的势头。公司当期实现营业收入36869.81万元，归母净利润却仅为1532.49万元，不到2015年归母净利润的20%。记者从Wind资讯客户端查阅到，公司2015年中报披露的营业收入为27027.72万元，归母净利润为2977.36万元，如果这些数据没错的话，则公司2016年上半年营业收入同比增长36.41%，归母净利润却较2015年同期下降48.53%。由此似乎可以预见，公司2016年的经营业绩将大概率出现下滑。

值得一提的是，秦森园林在招股书中提示了公司生产经营活动表现出明显的季节性特征，存在季节性波动的风险。然而，记者翻遍了整份招股说明书，并未找到每一季度经营的具体数据，所以该公司究竟是上半年营业数据占优还是下半年占优？我们无从得知。秦森园林上半年净利润的大幅下滑或许可以从主营业务毛利率的变化中一窥究竟。

数据显示，2015年公司主营业务毛利率尚为26.46%，2016年1-6月变成20.06%，短短半年下降了6个百分点。其中，园林工程业务毛利率由26.10%下降至20.03%；景观设计业务毛利率由50.23%下降至25.19%；绿化养护业务毛利率由55.05%下降至18.40%。更为严重的是，公司的主营业务毛利率和同行业上市公司相比，每一个报告期的毛利率都严重低于行业平均水平。

表：秦森园林部分财务数据

2013年 2014年 2015年 2016年1-6月

营业收入（万元） 30261.61 48440.83 65926.62 36869.81

归母净利润（万元）2323.27 4250.18 7258.58 1532.49

毛利率 23.52% 27.13% 26.46% 20.06%

可比上市公司均值 29.56% 29.07% 27.89% 25.81%

资产负债率（母公司） 72.60% 70.46% 69.67% 61.04%

可比上市公司均值 53.64% 55.49% 51.35% 47.93%

数据来源：公司招股说明书

偿债能力极度脆弱

秦森园林招股说明书还显示， 2013年至2016年1-6月，公司资产负债率（母公司）分别为72.60%、70.46%、69.67%、61.04%，远远高于可比上市公司均值。短期偿债指标如流动比率和速动比率，则都远低于可比上市公司均值。除此之外，公司应收账款、存货占流动资产的比重也比较大，应付账款也增长十分快速,公司经营活动产生的现金流量净额则一直呈现净流出状态。

在此背景下，公司本次发行拟将5.6亿元募集资金（占募资总额九成以上份额）用于补充营运资金。对此，有投资者怀疑，公司偿债能力已经极度脆弱，如果本次IPO不成功，公司极有可能会出现资金链断裂的风险。

记者还注意到，公司于2015年4月在全国中小企业股份转让系统挂牌，之后分别在2015年6月进行第一次股票发行、2016年4月进行第二次股票发行、2016年8月进行第三次股票发行，短短1年时间进行了三次发行，共募集资金2.496亿元，而且都是用于补充流动资金，公司对于资金的饥渴可见一斑。

值得一提的是，前两次股票发行还带有业绩承诺条款，而按照2016年1-6月的经营数据，2016年的业绩实际上将难以达标。虽然投资方承诺自秦森园林IPO 申报之日起豁免甲方和公司基于本协议所应当承担的责任与义务，投资者担心的是，公司在A股上市之后，将很有可能会复制在新三板挂牌后的举动，频繁从A股抽血，给市场流动性带来极大的隐患。

高度依赖华东地区市场

公司在招股书中表示，初步形成了在全国范围内跨区域经营的战略布局。但实际上，公司经营区域十分狭窄，仅有华东地区、华中地区和西北地区三个市场，其中营业收入绝大部分来自于华东地区，且占主营业务收入的比重逐年增大。

数据显示，2013-2015年，公司对华东地区实现的收入分别为24266.09万元、45409.57万元、63809.60万元，占公司主营业务收入的比重分别为80.19%、93.74%、96.79%。到2016年1-6月，公司对华东地区实现的收入进一步增加，占主营业务收入的比例已达到96.97%。相比之下，公司对华中地区和西北地区实现的收入占比则逐年压缩，到2016年1-6月这两个地区的销售收入占主营业务收入的比重仅有不到5%。

从上述数据可以看出，公司的跨区域经营战略并没有取得效果，反而对华东地区的市场更加依赖，如果未来这一个地区进驻了更为强大的竞争对手，恐怕会对公司产生极为不利的影响。从另一个角度来讲，任何一个市场都会有饱和的时候，当华东地区的市场已经被开发得七七八八、市场空间已经触碰到天花板的时候，秦森园林将如何谋求出路？这也是投资者十分关心的问题。

对于上述存在的种种问题，记者向秦森园林方面发送了采访提纲，但截至发稿，尚未得到回复。