孙飘扬家族医药版图的“B面” 翰森制药价值“揭秘”

文 | 范江河

刚刚发布的“2019年国家医保谈判准入药品名单”显示，所有纳入医保的药品在价格方面出现大幅下降。这也是近期医药股出现大幅调整的一个诱因。不过，相比A股医药龙头恒瑞医药(600276,股吧)，市场对港股医药龙头翰森制药（江苏豪森）还未抱太多关注。

实际上，恒瑞医药和翰森制药两家公司有“密切关系”，两家公司的实控人是夫妻，即恒瑞医药董事长孙飘扬和夫人钟慧娟（翰森董事会主席）。但从两家公司的业务布局来看，则是泾渭分明，翰森主要产品覆盖精神疾病治疗、抗肿瘤、糖尿病等领域，且是国内规模第一大的精神疾病类制药公司。

对此，职业投资人、知名博主“@余则成同志”在接受《红周刊(博客,微博)》采访时向记者表示，孙飘扬家族在翰森的持股比例远高于在恒瑞的持股比例，但不会“厚此薄彼”。而且，和恒瑞专注于创新药不同，小丰私募基金经理张小丰对记者表示，翰森制药走的是既研发较高端的仿制药，也兼顾创新药产品研发的“仿创结合”的模式，在研发品种的选择上二者已经形成了“互补”的关系，避免了直接竞争。仅就当前翰森的产品格局而言，国药生物科技投资经理曲胜杰认为，精神疾病类药物仍有很大增长潜力。

精神疾病领域“坡长雪厚”

集采降价压力犹存

《红周刊》：据公司招股书，翰森制药在2018年已是国内第一大的精神疾病类制药公司，这个领域的投资价值高吗？

@余则成同志：相比“拥挤”的抗肿瘤赛道，精神疾病治疗领域不失为一个好赛道，预计在未来5年仍保持15%的年化增长率。2018年国内精神疾病类药品的市场规模达人民币229亿元，占中枢神经系统疾病药品市场的11.6%，是中枢神经系统疾病药品中最大的子市场，预期2018年至2023年的年复合增长率为15.5%，高于中枢神经系统疾病市场整体增速。

《红周刊》：公司财报指出，翰森制药的精神疾病类的主要产品是欧兰宁与阿美宁，二者分别适用于精神分裂症及抑郁症的治疗，这两款产品的前景如何？

@余则成同志：欧兰宁作为奥氮平首仿药，由于上市时间较长（2001年国内上市），随着齐鲁制药等仿制药品种推出，目前已有3家以上竞争者通过一致性评价（包括原研），竞争趋于激烈。从9月24日进行的集采扩面中标结果来看，奥氮平仿制药分别由齐鲁制药、印度瑞迪博士实验室、翰森制药分别以2.48元/片、6.19元/片、6.23元/片中标，而原研药公司礼来以6.74元/片出局。这个价格相比“4 7”集采的中标价9.64元/片又有大幅下降，因此，欧兰宁未来业绩增长堪忧。

相比之下，阿美宁是中国的阿戈美拉汀首仿药，亦为中国目前唯一获批销售的阿戈美拉汀仿制药，2018年中国的抑郁症患病率为2.1%，显示出巨大的临床需求前景。另外，值得注意的是，翰森在研的精神疾病治疗药物帕利哌酮和盐酸鲁拉西酮在全球范围内都是大品种，上市后可在一定程度上弥补欧兰宁等仿制药产品下滑的局面。

《红周刊》：翰森制药的主要产品以“首仿”为主，这些产品受“4 7”集采等政策压价的影响大不大？

@余则成同志：由于仿制药药企在技术水平上的差异并不大，生产成本的控制是企业竞争的主要手段，长远看类似原料药生意。而对于一些上市时间长的首仿药品种，如欧兰宁，如果竞争对手超过两家，预计受集采影响较大。而刚上市的首仿药，如阿美宁等，由于竞争对手只有原研，预计受集采影响较小。

“仿创结合”或将延续

研发与恒瑞“错位”

《红周刊》：翰森制药的主要产品以仿制药为主，从结构上翰森更倾向于较高端的“首仿”药。翰森会效仿恒瑞，“砍掉”绝大多数仿制药项目吗？

张小丰：目前来看，翰森制药走的是“仿创结合”的模式，类似中国生物制药的模式，既研发较高端的仿制药，也兼顾创新药产品研发，以及引进一些新药项目。如今年5月，豪森药业和Viela Bio宣布签订CD19单抗inebilizumab在中国开发用于治疗视神经脊髓炎频谱障碍（NMOSD）和其他自身免疫疾病、血液恶性肿瘤的合作协议。而恒瑞内部已经把仿制药的地位降到很低了，当然存量的产品还将继续销售，研发上可能只会选择技术难度较高的仿制药品种，未来恒瑞创新药和仿制药的研发比例可能会到8:2。

《红周刊》：从收入结构上看，抗肿瘤药物也是翰森的重要管线。2016-2018年，翰森制药的抗肿瘤药物收入分别为20.26亿元、24.44亿元及35.18亿元，占比分别为37.3%、39.5%和45.6%。您怎么评价翰森的抗肿瘤研发管线？

曲胜杰：抗肿瘤药物无疑是豪森研发的重心之一，不过豪森目前的抗肿瘤药产品多是重磅产品的首仿药，同样可能面临“4 7”集采的压力。在研发上仍聚焦化药，没有布局近年来热门的PD-1/PD-L1抗体、细胞治疗、基因治疗等领域，这可能是公司技术优势的一种延续。可以预见的是，未来PD-1/PD-L1市场竞争会极其激烈，截至8月份，国内注册申报的PD-1/PD-L1抑制剂有39个，已上市的有6个，同样的情况也出现在CAR-T等细胞治疗领域，在这种情况下布局PD-1、细胞治疗等领域可能不是一个好的选择。

@余则成同志：翰森的产品组合和产品管线聚焦于临床需求缺口巨大的六大治疗领域，研发重心并没有向抗肿瘤倾斜。从研发管线上看，翰森还布局了抗感染、糖尿病、消化道等领域。翰森的抗肿瘤药物研发管线包括第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸奥美替尼、雌激素受体抑制剂氟维司群、来那度胺，此外，《我不是药神》中慢粒白血病药物的原型格列卫（甲磺酸伊马替尼）的升级产品，由翰森研发的甲磺酸氟马替尼刚于2019年11月26日获批上市。这4种药均是重磅产品。遗憾的是翰森不做生物药，这可能是翰森与恒瑞分工上的“默契”，恒瑞的在研产品涵盖了化学药和生物药。而生物药，尤其是PD-1单抗的缺失，注定了翰森的抗肿瘤产品线有短板，这意味着其难以进入抗肿瘤领域的第一梯队。

张小丰：目前翰森抗肿瘤产品最大的看点是，第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸奥美替尼，这也是奥希替尼的me-too品种，适用于非小细胞肺癌（NSCLC）的靶向治疗。奥希替尼是原研药企阿斯利康的最重要品种之一，据其财报，今年上半年奥希替尼的销售收入达14.14亿美元，同比大幅增长86%。如果翰森的奥美替尼能够顺利获批，将成为国内首个国产EGFR靶向药，再加上其较强的销售能力，有很大可能成为“爆款”。

《红周刊》：孙飘扬夫妻二人分别控制了恒瑞与翰森，这会对两家公司产生什么影响？

张小丰：在市值上，恒瑞与翰森分别是A股最大的药企与港股最大的药企，二者在产品线上几乎不构成竞争，这是违反“常识”的。显然，恒瑞与翰森的研发管线是经过规划后的结果，二者一直在“错位”发展，再加上研发资源和能力有限，恒瑞与翰森都不能“通吃”，才最终形成了目前互补的局面。

国际资本“捷足先登”

估值或难“看齐”恒瑞

《红周刊》：通过港股IPO，翰森制药引入了高瓴资本、博裕资本及GIC Private Limited等10家基石投资者，这会对其未来经营产生什么样的影响？

曲胜杰：长期以来“上市公司 VC/PE”已经成为产业界和金融界共同推动产业发展的常见模式。翰森在研发上聚焦创新药，也必然离不开投资机构的助力。由VC孵化优质医药创业项目，最终通过上市公司收购途径退出会成为医药领域的常态，而主动与投资机构合作体现了翰森的战略眼光。

@余则成同志：作为翰森基石投资者是对其投资价值的高度认可，但不应对基石投资者发挥的作用有过多期待，外部投资者的作用更多是锦上添花。高瓴资本、博裕资本均是知名的长线投资者，早在翰森IPO前就已参与投资。2016年2月，高瓴资本以总代价1.80亿美元投资翰森，2019年1月，博裕资本以总代价2.49亿美元投资翰森，二者分别持有翰森上市前股本比例约2.91%及3.00%。

在对企业的了解程度上，一级市场的投资者会比二级市场的投资者更有优势。举个例子，一级市场的投资者在尽职调查时可以在企业待相当长的一段时间，可以访谈企业所有关键人员，可以看到绝大部分原始资料。上市后，出于对所有投资者公平以及防范内幕信息泄露的考虑，企业对投资者的调研活动不可能毫无保留。因此，作为一级市场的投资者，高瓴资本和博裕资本有巨大的信息优势，它们选择在翰森上市时加入基石投资者行列本身也是对翰森的认可。

《红周刊》：目前翰森的估值接近60倍，而同为港股上市的中生制药、石药集团估值仅分别不足15倍和30倍，未来翰森会向恒瑞80倍的估值“看齐”吗？

曲胜杰：翰森目前的高估值可能是因为公司产品的高毛利、重视研发、产品管线布局优势等，目前来看，在“4 7”集采的压力下，公司产品毛利面临较大幅度下调风险，因而中期来说其估值也有下调的压力，后续公司市值走势会受到其产品临床进展、新研发管线布局等因素影响。短期来看，要向恒瑞80倍高估值“看齐”难度较大，因为相比翰森，恒瑞的产品和研发管线更有优势，而且享受A股高估值的溢价。■

(本文发表于11月30日《红周刊》)

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