中国地产有两大泡沫，但背后原因只有一个

刘劲、陈宏亚/文 恒大爆雷是2021年中国经济的一件大事。

年初起，地产巨头恒大不断传出商票逾期、拒付的消息。9月，恒大正式发布公告承认公司面临前所未有的困境。紧接着政府入驻接管，控制爆雷危机的溢出效应。尽管恒大爆雷与其内部管理不善有直接关系，但不难看出，经历类似财务危机的房地产企业不在少数。恒大爆雷只是冰山一角，背后是整个地产业的流动性危机。

流动性危机的导火索是2020年8月出台的对地产业所谓“三条红线”的监管要求。其中，要求房地产企业必须满足：1、剔除预收账款后的资产负债率≤70%；2、净负债率(有息债务/净资产)≤100%；3、现金短债比≥1倍。以三条红线作为参照系，对房地产业进行去杠杆，杠杆越高的企业，去杠杆的压力越大。同时，监管层推出了消费端的去杠杆要求，给各类银行指定了房地产贷款的上线额度。

如此猛烈在消费端和供给端同时去杠杆，地产业迅速进入了流动性危机。我们对A股、港股上市的内地房地产开发公司的负债情况进行统计发现，当时绝大多数企业都触发了至少一条以上的红线。

2020年，房地产上市公司作为整体，剔除预收账款后的资产负债率约75%，净负债率约1.4，均未达标，只有现金短债比约1.3，符合监管要求。如果仅看净负债率，地产业要达标就必须把比率下降30%。也就是说，所有公司都必须同时增加40%的股权融资，或卖掉30%的资产用以偿债，或者两者都做一些。

显然市场没有这个容量。当市场参与者都看到这种情况，要处理资产、融资的公司很多，买资产、愿意投资的公司就没有。银行和金融市场会做同样的判断，使债务与股权融资更加困难。消费者买涨不买跌，房地产市场交易停滞，基本面大幅下滑。

结果是整个市场完全冻结，和2008年次贷危机的情形一致。恒大出事，是因为企业本身的高风险，同时触发三条红线，相当于2008年的贝尔斯登。但类似恒大的公司还有很多，不乏其它“巨无霸”级别的地产巨头。

三条红线引发的流动性危机直接蔓延到整个地产行业的基本面。2021年二季度开始，全国商品房新开工面积大幅萎缩，同比增速降至-6%。直到目前，下滑趋势仍未缓解，2022年一季度同比增速约-17.5%。

“三条红线”的监管逻辑

房地产业在中国占有非常独特的重要地位。一般的认识是房地产加上其上下游，占据中国GDP30%左右，是有系统性影响的行业。房地产在中国重要其实并不奇怪，完全属于经济和社会发展的正常现象。对房地产的需求主要来自两方面：城镇化和消费升级。

房地产是城镇化的必需品。所谓城镇化就是人口从农村转移到城市。在从农业转移到工业、服务业的过程中，房地产需要为大量进城工作的人员提供稳定居所，为商业服务业提供经营场所。

中国城镇化速度很快。从1995年到2021年，城镇化率从29%提高至65%，只用了26年。相比之下，欧美国家花费的时间更长，美国将城镇化率从28.6%提高到64%用了70年，法国从26%到65%用了73年，德国从28%到68%用了60年。

快速的城镇化率意味着需要大量的房地产投资。今后的十年二十年，城镇化仍然是中国经济发展的一个重要抓手。如果我们在将来的十年把城镇化率再提升十个百分点，就意味着有1.4亿人要进城生活，需要50亿平米的城镇住房。

房产方面的消费升级，是对房地产业的另一个巨需求。随着经济的增长，人民收入提高，对更好更大居所的需求是刚需中的刚需。

1995年至2020年，城镇人均住宅建筑面积从16平米提高至40平米，平均每年每人增加一平米。假设相对保守估计公摊面积占20%，中国城镇人均实际居住面积是32平米，还有一定的上升空间。

中国的人口密度是每平方公里148人。日本人口密度约348（人/平方公里），人均居住面积35平米。韩国人口密度更高，有528（人/平方公里），人均居住面积34平米。德国人口密度237（人/平方公里），是中国两倍，人均居住面积43平米。新加坡的人口密度达到每平方公里7916人，人均居住面积仍有38平方米。

中国可能永远不可能达到美国人均居住面积70平米的水平，但超过新加坡达到德国的平均水平应该是合理的。那么，将来如果把人均住房面积再提升10平米，全国就是140亿平米的住宅。

在快速城市化、消费升级的情况下，房地产业的需求不是问题，但问题出在价格上。

上海易居房地产研究院估算了全国50城房价收入比，2020年，50城房价收入比的均值为13.4。其中，一线城市房价收入比为26.6，强二线城市、弱二线城市与三四线城市的房价收入比较为接近，在12左右。2021年，美国已售房屋平均销售价格与家庭收入中位数的比值为7.4，高于其在金融危机前的水平（6.4）。整体看，美国的价格已经很贵，中国又是美国的两倍左右。

过高的房价不仅造成贫富分化、社会矛盾，对经济进一步发展也有诸多坏处。比如，高房价会对进一步城镇化形成障碍，让想进城工作的人望房价而止步。高房价也因为对消费的挤出效应，降低了中低收入人群的消费能力，不利于国家发展内需、形成双循环格局。最后，由于房地产是重资产，无论在生产端还是购买端都会动用大量杠杆，高房价必然带来高杠杆、高债务，从而带来金融危机的隐患。

为什么中国城镇的房价这么高？原因比较复杂。究其根本是供给和需求失衡。次要因素是百姓的投资和投机行为。

人民银行发布的“2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查”显示，住房是家庭资产的最重要构成，在家庭总资产中占比约60%。随着多年房价的高速增长，对房地产的投资和投机行为，已经成为老百姓迅速致富的一个最重要手段。

为遏制房价继续高速上涨，监管层“房住不炒”的政策导向，针对的就是这种投资和投机行为。过去十多年，监管政策主要从需求端发力，通过限购、限贷等政策给终端消费降温。

地产公司的角色

打击投机行为的另外一个标的是地产公司。“三条红线”一方面是试图限制地产公司过高的负债率，以杜绝金融隐患；另一方面则可能认为这个行业利润巨大，不断吸引资本涌入推高了房价。

但我们的数据分析发现，地产商的回报率并不高。2005年至2020年，在A股和港股上市的地产公司中，平均净利润率只有10%，平均净资产回报率ROE 11%，平均经营性资产的回报率ROIC只有5.7%。

这些数据不能说差，但也远称不上暴利。从5.7%的ROIC上升到11%的ROE靠的是杠杆，包括经营性杠杆（预售款、供应商应付款），也包括财务性杠杆（银行借贷、公司债、信托债等）。如果没有杠杆，地产的投资回报率比银行的基础信贷利率高不了多少。

为什么净利润率是10%，投资回报率只有5.7%？ 这是因为平均投资资本周转率只有45%，即一套住宅从投资到销售完成，差不多需要两年时间。

如果地产商在一个项目里只能赚销售收入的10%，其余的钱都去哪里了？我们发现，政府拿走了54%，其中40%是土地出让费用，14%是各种税费；建筑成本占30%，剩下4/%是员工薪酬和1.7%左右的财务费用。

所以，从长期看，地产业如果出事，政府的损失最大，尤其是地方政府；其次是上游的建筑公司、装修公司、其它供应商；再次才是地产商本身及其员工。当然，如果从短期看，受最大影响的是交了预售款的业主和提供信贷的金融机构。

地产公司10%的净利润率从哪里来？一方面来自地产公司基于经验和能力做的服务：理念、规划、设计、整合资源都是比较专业的事情。同样重要的另一方面来自于土地价格的上涨。 过去15年，中过土地出让价格每年平均上升10%以上，地产商如果囤地不盖房就可以收到不错的回报率。

根据国家统计局的数据，2000年2011年，全国房地产开发企业总共购置42亿平方米的土地面积，同期累计竣工房屋面积65亿平方米。假设容积率为2.5，100大中城市住宅类用地的平均容积率，那么这段时间地产企业购置的土地面积超过完工的土地面积达16亿平米。

为抑制地产公司囤地，2012年，国土资源部发布《闲置土地处置办法》规定：未动工开发满1年的，按照土地出让或者划拨价款的20%征缴土地闲置费；未动工开发满两年的，无偿收回国有建设用地使用权。

自此以后，地产公司的囤地行为大大减少：2012年至2020年，房地产开发企业总共购置了26亿平方米的土地面积，同期完工的土地面积约36亿平米，完工面积超过购置面积10亿平米。可以看出，2012年出台的法规有效地抑制了地产商的囤地行为。

我们不难得出一个结论：地产商从早期的“投机+服务”的定位，已经转化为以服务（盖房子）为主的商业模式。商品房的市场定价由整体的供需关系决定，需求来自城镇化和消费升级。供给是新房加上二手房存量，其中二手房的存量远远大于新房的总量。所以，地产商即使想炒地赚钱，也没有这个能力。

这一点和股市非常相似，即使金融机构爆炒IPO，上升的股价必然带动所有上市公司的市值，所以真正能使股价高企或低落的原因一定是结构性的，由整个资本市场的供需关系决定。

中国地产的两个泡沫

中国地产的结构性问题出在哪？我们必须把眼光落到土地的供给和需求上。

前面解释过，新房大约54%的成本来自土地和与土地相关的税费。二手房的升值完全取决于土地的升值，因为土地上的建筑是消耗品，不能升值，只能折旧。所以，整体看，高昂的住房价格主要来自于高昂的土地价格（包括税费）。

土地价格的高企不下，只能是因为供给和需求的失衡。如果供给和需求的失衡是永久性的，那不是问题，比如一线城市的房子永远比二线城市的贵，现在是这样，以后也是一样。但如果这种失衡是人为的，或是不可持续的，就会产生泡沫。

有人可能以为，中国虽然国土面积大，但人口众多，又要维持18亿亩农业用地红线，人均土地供给一定非常有限，住宅用地会非常紧张。但像日本、韩国、新加坡、德国等人口密度远大于中国的国家，拥有更大的人均居住面积。中国的土地去了哪里？

问题出在住宅用地和工业用地的分配上。根据全国100大中城市三类用地的情况看，2008年至2021年，工业类用地面积占比基本保持在50%左右，住宅类用地平均只有37%。随着人均收入水平不断提高，中国工业用地价格不涨反跌。2008年至2021年，100大中城市工业用地的挂牌均价从305.5元/平方米下滑至281.7元/平方米，年均下降-0.6%；住宅类用地的挂牌均价则从884.4元/平方米上涨至4835.9元/平方米，年均上涨14%。

如果与日本情况进行对比，就更能理解中国土地政策的独特性。根据日本国土交通省数据，1997年至2021年，日本用于住宅的建筑面积占比平均约60%，用于工厂、仓库的建筑面积占比约12%；1975年至2021年，日本全国工业用地价格与住宅用地价格比基本稳定在50%左右，而中国目前这个比率是5%。

所以说，中国地产实际有两个泡沫。一个泡沫是正向的，是高价的住宅用地；一个是负向的，是价格极其低廉的工业用地。过高过低的两种价格，都不可持续。

土地财政与地方政府的收入结构

是什么原因导致中国地产的两个泡沫？背后的原因并非来自于对房产的投机行为，而是结构性的，来自地方政府和中央政府的分税制度，以及地方政府在经济发展中的核心作用。

自上世纪80年代以来，中央政府和地方政府在中国经济建设中扮演的角色有着清晰分工，中央管规划和调控，地方管实施和落地。1980年至2020年，地方政府在全国一般公共预算支出中的比重从45.7%提高至85.7%，一般公共预算收入中的比重从75.5%下降至55%。收入和支出的缺口由中央补贴、债务融资和土地财政来弥补。

1994年分税制改革为日后的土地财政留下了重要伏笔：中央政府将所有与土地有关的税收，包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税、房产税，全部划归给了地方政府。更重要的是，将当时规模还很少的土地出让收益，也全部划给了地方政府。

这样的制度设计让地方政府有很强的动力来扩大土地收入。2000年，土地出让收入仅占地方财政总收入的5.9%，2020年这一比重已经提高至42%，如果再算上其他与土地相关的税收，地方政府财政收入中一半以上（52%）来自土地。

土地财政为什么会导致两个泡沫？首先，土地所有权归属于国家，除国家机关用地、军事用地、公共基础设施等用地外，地方政府在很大程度上能够决定建设用地在工矿仓储、商业服务和住宅用途之间的分配比例，即三种用地的分别供给。

价格由市场来定，但地方政府可以通过增加或减少某种土地的供给来影响最终价格。为发展地方经济，地方政府一个最主要的作为就是招商引资。为成功把企业引进来，地方政府一个主要手段是提供税收和其它资源上的优惠。其中，土地是最重要的资源，廉价的工业用地成为标配。工业用地的价格在经济高速发展的过程中居然逐年下降，就说明招商引资的难度愈来愈明显。

但地方政府如果用超低的工业地价来招商引资，必然留给商用和住宅用地就会减少。招商引资带来新企业的进驻又产生新的就业机会，吸引更多农村和外来人口流入。这样，一方面住宅用地的供给受到制约，一方面对住宅的需求在扩展，住宅用地的价格自然会上升。上升的住宅用地价格能让地方政府获得更多土地出让收益，用以弥补招商引资中对企业的补贴成本。

所以，土地财政的经济逻辑在短期内是闭环的，投资和融资是相辅相成的存在。但这种逻辑也是脆弱的。招商引资这种外力推动的发展是有尽头的，城市发展到了一定程度必然不可能到别的国家或区域挖企业，而需要自身的有机发展。此外，土地财政的发展必然导致工业用地和住宅用地的剪刀差愈来愈大，直到住宅用地的价格涨到老百姓无法容忍的程度，带来诸多社会甚至政治上的问题。

脱离土地财政是稳地价的唯一长期出路

土地财政是中国房价泡沫最重要的推手，百姓和地产商的投资投机行为最多是辅助。要稳房价就必须解决土地供给的机构性问题，改革土地财政就成了关键中的关键。

这是一件非常复杂的结构性问题。土地财政是中国过去20年以地方政府为主要抓手的经济发展模式的核心组成部分。改革土地财政实际是要从根本上改变地方政府的融资和投资方式。

在不改革土地财政的情况下控制地产泡沫，只能通过限购、限贷甚至限价这些行政手段。但行政手段并不能从根本上解决土地供需关系的不平衡。

限购使有能力的消费者不能满足其消费需求，也使其不能对总需求做出贡献（中国最缺的是内部需求）；限贷使投资收益很好的项目得不到开发，失去为经济发展做贡献的机会；限价必然引发灰色市场，市场会用各种变通的方式改变交易的实际价格，重新达到供需平衡。“三条红线”由于来势很猛，自然会引发房企爆雷，管理不好就会引发更加严重的金融危机。

一个不争的事实是，地方政府以招商引资为核心的发展模式在2022年今天已经极其乏力、走到尽头。从国家整体层面看，靠土地和财政的优惠政策招商引资，只有在大量外资流入的情况下才是整体有益的。

不同城市之间在招商引资上的竞争，在全国范围来看都是零和博弈。净作用仅仅是降低企业的投资成本，增大产能。但羊毛出在羊身上，最后都要付高房价的百姓来买单。

然而，产能过剩，消费不足却又是中国经济中最难解决的核心问题。在改革开放初期和中期，这种招商引资的策略为中国吸引了大量外企，带动经济腾飞。但在中国经济体量从大型转为超大型、与西方国家关系日益紧张的情况下，继续用优惠条件吸引外资的这条路已走不长远。剩下的就仅仅是本土城市之间的零和博弈。

对于降低零和博弈，我们的建议有两点。第一，设立地方政府为招商引资所能提供的最高补贴率。

中国地方政府招商引资的方式类似于国际上通过低税率吸引外资的做法。在过去几十年中，一些小国家为吸引外资入驻，给予企业低廉的直接税税率。对于资本流出国来说，不但流失就业机会，也失去了税源，政府财政支出压力陡增。

针对这个问题，OECD在2021年达成一项协议，将全球企业最低税率设置在15%；各国仍然有权设定本国的任何税率，但如果跨国公司在该国的税率低于15%，其母国有权将公司的税收补足至最低15%。中国可以参照OECD的做法，为地方政府税收优惠政策设置限额，由此限制地方政府间的零和博弈。

第二，重新梳理央地在财政收入上的分享关系，降低地方政府以住宅价格用地补贴工业用地的动机和能力。

一方面，可以考虑将土地收入让中央和地方政府共享，降低地方政府实施土地财政的动机。另一方面，可以考虑将流转税、企业所得税、个人所得税等税种，在更大程度上分给地方政府。这样做的好处是，既可以补充地方政府税源，又可以将地方政府的注意力，从投资转向运营，能够通过做好服务、办好民生进行良性可持续的发展。

（刘劲系长江商学院教授，陈宏亚系长江商学院研究员）