广发证券：以史为鉴，本轮地产股行情仍在半程，当前仍值得增配

地产作为每一轮稳增长周期的关键变量，也是宽信用过程中最重要的抓手。21年数据恶化之下，市场对于地产放松的期许度大幅抬升。21年下半年以来，在融资端、需求端的双重挤压下，房地产数据加速恶化，下调的幅度及速度几乎创历史最差，因而市场对稳定地产、放松地产的预期抬升。

　　本文作为我们稳增长系列研究的第四篇报告，着重回答以下四个核心问题——

　　1、历史上的四轮稳增长周期，地产链的行情有何启示？

　　市场对于一轮稳增长周期中地产链条的核心逻辑，主要存在政策观察、中观数据验证、行业财报兑现，上述三个观察维度。地产股本身对于政策预期更敏感，行情持续性，观察地产数据改善、房价上行、及政策收敛预期。地产链条其它行业，如销售链和投资链，则与中观高频数据验证、和业绩兑现更为相关。

　　2、如何看待当前地产股行情，是否仍有参与的价值？

　　本轮地产股，由于数据连续大幅恶化（接近08年回落水平），因此行情启动较历史周期（政策放松启动）更早。但从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看，本轮的地产股行情应该仍在半程、继续积极布局——历史地产行情持续性起码可以观察到数据改善，如销售数据改善、筹资数据改善（新开工和投资的领先指标）、房价上行，而本轮数据仍未有显著改善迹象；“因城施政”带来需求改善预期。

　　3、22年地产链的强贝塔品种表现疲弱，市场在担心什么？

　　本轮地产链的表现分化剧烈，和历史上的四轮周期均有所不同，背后的深层次原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&；；竣工链条的地产链行业面临着回款压力，这是本轮地产股上涨而地产链需求不及预期、行情分化劈叉的根本原因。

　　4、假设本轮稳增长政策能够有效疏导地产供需梗阻，如何前瞻22年地产链行业的配置脉络？

　　首先，当前地产股仍值得增配。其次，我们从“因城施政”的地方性政策调整来看，未来可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。第三阶段，如果房企融资环境看到较大改观，将传导至To-B端的地产施工/竣工链条。第四阶段，今年的地产投资修复将最为靠后。对于地产投资链的品种，我们建议更加关注基建审批项目、基建投资带来的支撑验证。

　　一、稳增长周期的五个节点，如何观察地产？

　　我们相应观察到，一轮地产周期的演变会经历：数据恶化→政策落地→数据改善→地产政策收紧或证伪的过程，这五个重要观测时点嵌入其中。

　　1、第一步，经济下行首先体现为地产数据的恶化。通常销售及融资数据恶化（累计同比披露低于20％）领先于投资。

　　2、第二步，稳增长政策发力，地产政策验证穿插其中。政策时点可划分为定调转向（T0）、初始政策落地（T1）、密集政策验证（T2），期间均伴随着地产政策的放松，但每轮放松程度不同，地方性的政策放松多会出现，但中央政策或中央的监管态度却未必放松。

　　3、第三步，地产行业基本面数据迎来改善，包括地产数据增速触底（销售及融资亦多领先于投资），社融上行拐点（T3）、A股盈利增速触底（T4）、地产及地产链的业绩环比改善等。

　　4、第四步，政策多转向收紧，一轮地产放松周期结束。基本面回暖之下，中央多出台收紧政策，或发布“严控”论调以证伪市场放松预期。

　　从历史上四轮稳增长周期来看，2008年、2014年存在中央地产政策的大幅放松，对应着后续的政策收紧；2011年、2018年，中央地产政策则保持审慎，一直未有明确放松，对应着后续的政策证伪。

　　二、四轮稳增长周期，地产股行情如何演绎

　　去年底以来，房地产指数已经有过一轮上涨。自11月低点至2月18日，申万房地产开发指数上涨15.4％。站在当前时点，如何看待本轮地产行情，是否仍有参与的价值？我们看到历史上四轮典型的稳增长周期，并非都伴随中央大力放松地产的身影，我们下文做出分类讨论。

　　（一）两轮经典的地产放松周期：2008年、2014年

　　2008年、2014年为两轮典型的地产放松周期，稳增长政策发力阶段伴随着中央地产政策的大幅放松。例如，2008年10月中央下调首套房首付比例及个人住房公积金贷款利率等；2014年中央持续推进棚改，7月推出万亿PSL，9月发布“地产930新政”，通过“认贷不认房”，降低无贷款记录者再次购房贷款利率。

　　以2008年为例，地产在一轮稳增长周期经历了完整的数据恶化→稳增长政策发力→数据改善→政策收紧四阶段。

　　1、数据恶化：08年3月，地产销售额累计同比披露大幅降速，跌下20％。8月，地产开发资金来源累计同比披露亦跌下20％。

　　2、稳增长政策发力：地产数据恶化多伴随着经济下行压力，因而稳增长政策多出台。08年7月，稳增长定调转向（T0）出现，政治局会议首次将宏观经济首要任务由 “防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”。同月，地方地产政策开始放松，长沙出台购房补贴政策；08年9月，稳增长初始政策落地（T1），央行降准；08年10月，中央地产政策放松，下调首套房首付比例、下调个人住房公积金贷款利率、免征印花税、下调住房契税税率等。11月起，稳增长政策密集验证（T2）。国常会确定“四万亿”等十项保增长措施，随后政策密集落地。

　　3、数据改善：随着稳增长政策的对冲，地产、社融、地产及地产链、乃至全A股盈利等数据均开始出现改善。08年11月，地产销售额、开发资金来源累计同比触底；09年1月，社融上行拐点出现（T3）；09年3月，地产投资累计同比披露触底。09年4月，基本面修复兑现至财务报表，地产、地产链、A股盈利增速披露均触底（T4）。

　　4、政策收紧：稳增长效果兑现之下，政策开始转向收紧。09年6月至8月，中央政策开始转向，银监会陆续提及收紧二套房贷、防范贷款被挪用，国土资源局亦提出严管建设用地。09年12月，“国四条”出台，标志中央政策正式收紧。

　　两轮经典政策放松周期的地产行情表现来看——

　　第一，地产行情持续性及弹性俱佳，行情可持续9-12个月，股价可翻2倍以上。由于地产政策明显放松，叠加分母端宽松带来的牛市贝塔因素影响，2008年，房地产开发指数上涨9个月，涨幅达223.7％，2014年，房地产开发指数上涨12个月，涨幅达213.3％。

　　第二，地方/中央层面的地产政策放松信号，或宽信用政策落地（T2），地产可迎来主升浪行情。由于T2宽信用强度最高，且两轮周期均伴随着地产政策的大幅宽松，地产均可迎来行情。2008年来看，10月中央地产政策放松（下调首套房首付比例及个人住房公积金贷款利率等），11月国常会确定“四万亿”等十项保增长措施，政策密集落地（T2）。地产主升浪于11月随即开启。2014年来看， 4月地方地产政策开始放松（如南宁放开限购），5月央行3000亿再贷款支持棚改，7月万亿PSL助力棚改加速，地产主升浪于6月随即开启。

　　第三，从持续性来看，地产股的持续性能看到数据改善（如销售、融资数据触底上行，社融拐点），行情结束的信号是政策转向收紧。

　　（二）两轮地产从中央层面未有大幅放松的周期：2011年、2018年

　　2011年、2018年，稳地产政策更多以宽货币及地方性的尝试性放松为主，中央保持政策定力，自始至终未大幅松地产。此两轮周期，政策更多以降准，及部分地方省市放松公积金限额、取消限购等发力，中央始终保持审慎，地产仅弱宽松。

　　以2011-2012年为例，地产稳增长周期经历了数据恶化—>；；稳增长政策发力—>；；数据改善—>；；政策证伪四阶段，部分环节与强宽松周期有所差异。

　　1. 数据恶化：11年11月及12月，地产销售、融资增速先后跌至20％以下。

　　2. 稳增长政策发力：本轮稳增长启动时间较早。11年10月，稳增长政策定调转向（T0），温家宝总理一改此前“稳物价”表态，在天津调研强调“宏观政策预调微调”。同月，地方地产政策亦开始有所放松，如南京重新放宽公积金贷款比例；11月，稳增长政策初步落地（T1），央行时隔三年首次降准；12年3月起，稳增长政策密集验证（T2），3月信贷超预期、4月发改委项目密集审批项目262个、国常会消费刺激政策密集出台。不过，值得注意的是，中央地产政策一直保持定力，12年3月温家宝提出“楼市调控方向不动摇”。

　　3. 数据改善。宽货币及地方政策改善了居民加杠杆的预期，地产销售数据、社融、地产盈利等均出现改善。12年3月至5月，地产销售、盈利、融资增速先后披露触底。12年6月，社融上行拐点出现（T3）；12年7月，地产投资增速亦披露触底。

　　4. 中央层面对于地产政策表述再趋严。本轮为地产弱宽松周期，虽然地方政策有所松动，但中央一直保持审慎。12年起，中央多次定调“加强调控”，终使得政策宽松预期证伪。12年7月，温家宝总理再次强调“要毫不动摇地继续推进房地产市场各项调控工作，促进房价合理回归，决不能让房价反弹”。

　　两轮政策未大幅放松周期的地产行情表现来看——

　　第一，地产仍会有上涨行情，不过持续性及弹性较2008年、2014年大幅削弱，行情可持续6个月，涨幅在30％-60％左右。2011年来看，政策力度不足之下，房地产开发指数上涨6个月，涨幅为34.6％。2018年呈同样特征，房地产开发指数上涨6个月，涨幅为56.0％。

　　第二，地产政策放松或稳增长密集验证期T2，是地产股行情启动的时点。此时多伴随着宽货币及地方尝试性放松地产。尽管中央没有明确的放松地产，但由于宽货币环境带来居民加杠杆预期，地产仍可开启上涨行情。2018年来看，9月起税收优惠、降准等陆续出台，稳增长政策密集验证（T2），12月菏泽取消限售，地方开始尝试松地产。虽然中央始终没有明确的地产放松政策出台，地产上涨行情仍于10月开启。2011年来看，11月末央行三年来首次降准，稳增长初始政策落地（T1）。同时，10月以来地产政策边际放松，不过力度不大，南京、合肥等多个城市放松公积金贷款限额。12年1月，虽无中央地产政策的大幅宽松，地产仍开启了上涨行情。

　　第三，地产股的持续性同样能看到数据改善（如销售、融资数据触底上行，社融拐点），行情结束的信号是中央层面再强调地产调控不放松。

　　三、四轮稳增长周期，地产链如何比价？

　　地产产业链上下游涉及行业众多，那么，应该买地产，还是其它地产链（投资链/销售链）？如何进行地产链内部行业比较？未来观察什么信号跟踪行情持续性？

　　3.1典型的地产链行业，及其跟踪的核心变量

　　地产产业链分为地产、地产投资链、地产销售链、地产竣工链等等。

　　其中，销售链条的家电、家具、消费建材行业景气度主要跟踪地产销售周期（或竣工周期）；投资链条的钢铁、水泥、挖机、重卡等不仅要跟踪地产的新开工和投资，也与基建投资的改善预期密切相关。

　　历史来看，由于存在滞后性，每轮地产的主升浪行情大多未见到最后地产投资的修复。但是，地产销售及基建投资的强弱却有差异，这决定了每一轮的内部比价。

　　3.2 2008年：政策放松+数据验证+业绩兑现，最强的一轮地产链行情

　　2008年是一轮比较特殊的强宽松周期，次贷危机背景下的强刺激政策使得地产销售、投资及基建投资共振，且地产链业绩在四轮周期中唯一一次迎来修复。

　　2008年行情可以概括为，既有政策兑现、又有数据验证（销售、基建、投资），行情特点如下——

　　1. 整个地产链同时迎来贝塔行情，地产行情结束于政策证伪

　　与其他两轮相同， 2008年，稳增长T2后，市场对宽信用预期抬升，地产链与地产同步迎来主升浪。

　　2008年，仍是观察到数据改善及政策收紧后（09年7月），地产本身行情终结。对于地产，行情观察信号是等待基本面数据改善及政策变化。09年1月、3月、4月，融资、销售及地产企业盈利数据陆续触底。至6月，银监会陆续开始收紧二套房贷、防范贷款被挪用，国土资源局开始严管建设用地，地产随即于当月结束涨势，转为震荡，并于12月“国四条”出台、政策正式收紧后转为下跌。

　　2. 由于政策兑现后还有数据验证、业绩兑现，地产投资链、销售链持续性更优

　　由于强刺激政策使得业绩成功兑现，地产链上涨行情可持续至业绩修复周期的顶部（10年4月），弹性及持续性显著优于地产。次贷危机之下，政策强宽松予以对冲，地产、基建数据全面改善。2008年2月，基建增速触底，2008年12月，地产销售增速触底。此后，基建、地产改善传导至地产链，2009年2月、3月，白电、挖掘机销量分别触底。最终，地产链实现业绩兑现，于2008Q4至2009Q3，先后迎来业绩环比改善，2010Q1财报数据披露见顶之时，地产链行情方终结。

　　3.3 2011年：政策平淡+数据验证+业绩证伪，地产好于其它地产链

　　2011年，地产政策未放宽，地产投资增速持续向下，但宽货币带来居民加杠杆预期，销售增速显著回暖，同时宽信用使得基建投资大幅发力、部分对冲了地产投资下滑的负面预期。

　　1. 整个地产链同时迎来贝塔行情，销售/投资链的行情结束于中观数据乏力，地产本身持续性更强、结束于政策证伪。

　　与08年类似，地产链可与地产同时迎来贝塔行情。观察到数据改善及中央政策始终未松口，地产行情终结。2011年则略有提前，在稳增长T1出现，叠加地方地产政策开始放松后，地产链与地产同步迎来主升浪。

　　地产本身注重政策预期，行情持续至12年6月政策证伪。 12年3月，温家宝总理于人大记者会表态“房价还远远没有回到合理价位，因此调控不能放松”，地产短期深幅回调。但是，此时中央定调不强，地方政策仍在不断尝试放松。4月，北京、上海等地的商业银行相继恢复住房贷款8.5折优惠，并在首套房贷款首付比例上予以优惠。同月，住房公积金条例修改进入调研期。5月，中央降准，宽货币延续。因此，政策预期仍在博弈之下，地产短期回调后重拾涨势。直至7月，温总理再次强调“继续加强房地产市场调控”，彻底证伪政策宽松预期，地产行情于6月提前终结。

　　2. 中观数据、及业绩验证，是投资链/销售链的行情观察指标

　　2011年地产销售数据改善、基建投资发力，中观数据是投资链改善（工程机械销量于12年初即开始修复）、而销售链条疲弱（白电销量12年持续底部），因此股价表现上投资链、较销售链更为占优。

　　地产投资链/销售链更注重中观数据验证，因此行情仅持续至中观业绩证伪（12年3月）率先结束。

　　3.4 2014年：政策放松+数据平淡+业绩证伪，地产产业链未跑赢牛市

　　2014-2015年特点为政策放松、地产销售回暖，但去库压力大使得地产投资意愿不足、基建投资平稳。在“930新政”等中央宽地产政策下，地产销售自15年3月逐渐回暖。不过由于房屋供给过剩、去库存压力较大，地产商投资意愿不足，地产投资仍持续向下。此外，本轮行情中，基建托而不举，基建投资增速始终保持稳定，未有显著抬升。

　　这轮地产链行情受牛市贝塔及风格（创业板牛市）的影响较大，整个地产链在14-15年未显著跑赢wind全A，在14年下半年一带一路带动的大票行情下跑平、而在15年上半年创业板牛市中跑输。

　　这一轮地产销售小幅改善，投资、新开工数据改善乏力，白电销量、挖机销量等中观景气验证不足。板块内部，销售链条最优，地产行业居中，投资链条最差。

　　这一轮的地产链表现再次印证，中观数据、及业绩验证，是投资链/销售链的行情观察指标。例如14年同为销售链条，但家具板块的业绩表现好于家电，也决定了家具表现和持续性都好于家电。

　　3.5 2018年：政策平淡+数据验证+业绩分化，有业绩的投资链最优

　　2018年稳增长周期呈地产销售不振、基建温和发力的特点。地产销售增速于本轮地产行情期间持续回落。地产投资增速全程维持高位，未有显著的边际抬升，仅2019年3月数据披露抬升，但彼时已近行情终点，且市场多有对其持续性的质疑声音。唯一的亮点是基建投资增速，于行情期间持续温和抬升。

　　1. 行情启动时点，投资链早于其他行业；行情结束时点，投资链持续性最久

　　18年年中基建增速企稳改善，工程机械/水泥等投资链行业行情率先启动；随后，18年7-10月稳增长加码，宽信用预期改善整个地产链条行情开启；19年1月，地产投资增速触底。3月地产销售、融资数据触底，4月中央政治局会议重提“房住不炒”，证伪政策宽松预期，地产及销售链行业行情终结；最后，投资链的行业如水泥、工程机械的行情持续性最强。

　　2. 同样是业绩验证决定了投资链/销售链的分化，基建支撑投资链业绩平稳

　　2018年整体特点为投资发力、销售不振，数据分化映射至业绩分化。首先，2018年投资端发力，基建投资于9月触底，此后一路抬升，地产投资于19年2月超预期大幅抬升2.1pct至11.6％；但是，“房住不炒”基调贯穿周期，地产销售表现不佳。数据分化映射至业绩，地产销售链业绩于行情期间多未有显著复苏，而投资链（工程机械、重卡）迎来业绩修复兑现。

　　数据及业绩的分化兑现至股价，有业绩的投资链表现显著占优。2018年，重卡、工程机械涨幅显著居前，且业绩弹性最大的重卡表现尤佳。由于业绩相对弱势，投资链中的水泥表现弱于前二者。销售链股价表现大多居后。

　　四、核心结论：如何看22年稳增长周期的地产链布局？

　　4.1 历史稳增长周期看地产链表现，四个核心启示

　　从历史上的四轮稳增长周期下的地产及地产链表现来看，我们可以得到四个比较重要的启示——

　　第一，市场对于一轮稳增长周期，地产链条的核心逻辑，存在政策观察、中观数据验证、行业财报兑现，三个观察维度。

　　第二，地产股本身对于政策预期更敏感。从地产股的启动时点来看，往往是滞后于数据恶化、同步于政策宽松预期（如地方性的松地产、降准降息等宽货币）；即使是12年、18年未有中央层面的大幅宽松，但地方性的政策微调依然支撑行情。

　　第三，地产股的行情持续性，观察地产数据改善、及政策收敛预期。从历史四轮周期来看，地产股的行情基本上可以看到数据拐点（销售改善、拿地改善、融资改善等）；而基本上略领先或同步于政策收敛。

　　第四，地产链条其它行业，如销售链和投资链，则与中观高频数据验证、和业绩兑现更为相关，其中投资链的景气预期，还受到部分重叠下游的基建投资的影响。例如08年和18年，基建的修复预期支撑投资链如水泥、重卡、挖机的高频景气数据和业绩验证，投资链优于销售和地产股；11年由于高频数据和业绩验证证伪，地产股本身的持续性最优。

　　4.2 如何看待当前地产股行情，是否仍有参与价值？尚在半程

　　本轮地产股，由于数据连续大幅恶化（接近08年回落水平），因此行情启动较历史周期（政策放松启动）更早。本轮地产股行情自21年11月启动，来自数据大幅恶化下的政策宽松预期，因此启动时点较历史周期更早。

　　但从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看，本轮的地产股行情应该仍在半程、可继续积极布局。（1）本轮地产行情自低点至今，地产指数上涨15％，地产链分化剧烈，但最大涨幅仅17％（装修建材），与历史上中央未有大幅宽松、地产行情较弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距离；（2）以前四轮周期行情持续性起码可以观察到数据改善，如销售数据改善、筹资数据改善（新开工和投资的领先指标），而本轮数据仍未有显著改善迹象，截止2月前17天47城新房成交面积同比下降36.6％；（3）“因城施政”已于近期明显发力，如2.17菏泽放松房贷首付比，历史上地方政策松动、即使中央强调“房住不炒”也会带来需求改善预期。

　　4.3 地产强贝塔品种表现疲弱，市场在担心什么？本轮供需的梗阻短期难以打通

　　本轮地产链的表现分化剧烈，和历史上的四轮周期均有所不同，背后的深层次原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻。历史上在一轮稳增长周期宽信用的预期可以同时修复地产的供需两端，需求端宽货币环境改善居民加杠杆预期，供给端宽信用环境改善房企的拿地、开工、投资预期。

　　地产企业现金流恶化带来22年上述供需两端出现梗阻——截止2月5日，发生债务违约或展期、被境外评级机构调至C级以下的机构为14家，公司发生流动性问题、项目处于停工状态（参考2月6日广发地产组《相信光，向前走，赢在朝阳前》）。在22年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑破坏，房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张，在此背景下也使得施工&；；竣工链条的地产链行业面临着回款压力，这是本轮地产股上涨而地产链需求不及预期、行情分化劈叉的根本原因。

　　在此背景下，“房住不炒”的定调影响需求预期、信用环境的梗阻影响房企供给预期，在地产销售、中观的销售链条投资链条缺乏数据验证，这是本轮地产链表现疲弱、与地产股行情出现历史罕见劈叉的本因。

　　4.4 从梗阻疏导的传导顺序，前瞻22年地产链行业的配置脉络

　　首先，就像我们在第四章第二节所述，地产股本身目前仍值得增配。观察因城施政、中央表态、房地产高频数据改善、房价上行等，这是行情至尾声的信号。

　　其次，我们从“因城施政”的地方性政策调整来看，未来可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。短期来看跟踪家电、家具、消费建材的高频数据，并观察本轮PPI回落背景下的业绩改善预期。

　　第三阶段，如果房企融资环境看到较大改观，将传导至To-B端的地产施工/竣工链条。未来可跟踪房企的融资缺口、开发资金来源等代表融资环境的变化，看到积极改变信号，或迎来本轮To-B端地产链（To-B的装修建材/玻璃/铝等企业）的业绩改善预期。

　　第四阶段，今年的地产投资修复将最为靠后。对于地产投资链的品种，我们建议更加关注基建审批项目、基建投资带来的支撑验证。

　　五、风险提示

　　经济低预期、稳增长政策低预期，全球疫情失控等。